Существует множество стратегий инвестирования в акции. В данной статье будет рассмотрена самая широко применяемая и надежная из стратегий, которая основывается на доходном подходе и включает в себя построение, так называемой, финансовой модели.
Начать рассмотрение данной стратегии следует с общепринятого определения, закрепленного в федеральном стандарте оценки № 1, согласно которому доходный подход представляет собой «совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов oт использования объекта оценки» [1]. В целях конкретизации и повышения соответствия тематике исследования автор предлагает уточнить определение следующим образом: доходный подход — подход, совместивший в себе методы оценки стоимости акций, основанные на определении текущей стоимости будущих доходов, генерируемых в процессе использования или в случае продажи имеющегося пакета акций.
Главной особенностью подхода является рассмотрение дохода в качестве основного фактора, определяющего стоимость пакета акций. Увеличение дохода, приносимого акциями компании, увеличивает их рыночную стоимость. При этом большое значение играет длительность периода получения дохода, а также риски ему сопутствующие.
Данный подход определения стоимости акций является наиболее оптимальным с точки зрения инвесторов. Ведь, вкладывая средства в какой-либо бизнес, их не столько интересует набор приобретаемых активов, сколько величина потока будущих доходов, его способность окупить инвестированные средства и повысить благосостояние инвестора путем получения прибыли. Доходный подход основан на предположении, что инвестор не заплатит за покупку акций сумму, большую, чем стоимость приведенных к текущей дате будущих денежных потоков.
Разумеется, использование доходного подхода предполагается возможным лишь в тех случаях, когда возможно определить будущие денежные потоки компании.
Доходный подход, как и другие подходы, имеет свои преимущества и недостатки. К преимуществам можно отнести: учет будущих изменений доходов и расходов с учетом перспектив развития компании, уровня риска (в ставке дисконтирования). Он наиболее точно учитывает особенности конкретной компании. В качестве недостатков можно отметить: трудоемкость, сложность прогнозирования показателей вследствие неустойчивой экономической ситуации, в частности сегодня в России, а так же оставленную без внимания конъюнктуру рынка. Недостатки, безусловно, оказывают свое влияние на точность получаемых результатов.
Методика оценки акций компании с помощью доходного подхода включает в себя два основных метода:
1) метод дисконтирования денежных потоков;
2) метод капитализации дохода.
Начнем с рассмотрения метода дисконтирования денежных потоков, основанного на дисконтировании меняющихся по годам прогнозного периода денежных потоков [6, с. 94]. Наиболее оптимальным является применение данного метода в ситуациях, когда компания находится на стадии развития и/или реализует инвестиционные проекты, то есть в случаях с нестабильными денежными потоками в компании. Поскольку под данный критерий попадает большинство компаний, на практике данный метод является наиболее распространенным.
Самым удобным способом описания рассматриваемого метода представляется его разложение на составляющие этапы и конкретизация действий на каждом из них. Таким образом, к этапам оценки акций данным методом относятся:
1) Выбор денежного потока для расчета.
Существует два вида денежных потоков:
- Денежный поток на собственный или акционерный капитал(free cash flow to equity или сокращенно FCFE) — дисконтируется по ставке, отражающей требуемую акционерами доходность на вложенный капитал. Рассчитывается следующим образом:
Чистая прибыль (полученная путем вычитания из выручки себестоимости, амортизационных отчислений и налога на прибыль)
– плюс величина амортизационных отчислений по основным средствам и нематериальным активам (поскольку уже была учтена в качестве расхода в процессе расчета чистой прибыли);
– минус расходы капитального характера;
– минус увеличение рабочего капитала (вследствие существующих различий в отражении данных пo бухгалтерскому учету и временем реальных денежных потoков);
– плюс увеличение баланса кредитoв и займов полученных (увеличение кредиторской задолженности сигнализирует о том, что компания меньше платила в рассматриваемом периоде, чем признано расходов, учтенных в прибыли, поэтому нужна корректировка на неоплаченную часть);
– минус увеличение баланса кредитoв и займов выданных (увеличение дебиторской задолженности оказывает отрицательное воздействие на денежный поток) [5, с. 41].
Итого: денежный поток на собственный капитал.
- Денежный поток на инвестированный капитал (free cash flow to firm или FCFF) — поток для всех инвесторов: и акционеров и кредиторов; дисконтируется по ставке средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital или WACC), так как именно она отражает требования всей группы инвесторов.
При расчете данного вида потока, так как начисленные проценты по долгосрочным обязательствам уже были учтены в показателе чистой прибыли, они не уменьшают его итоговое значение. Так же отпадает необходимость в корректировке на увеличение или уменьшение остатков полученных и выданных кредитов и займов, ведь они обращаются внутри всей группы инвесторов. Алгоритм расчета:
Чистая прибыль за год (полученная аналогичным путем, как при расчете денежного потока на собственный или акционерный капитал) снизу вверх
– минус финансовые доходы, скорректированные на налоги;
– плюс финансовые расходы, скорректированные на налоги;
– минус налог на прибыль;
– плюс финансовые доходы, скорректированные на налоги;
– плюс амортизация по основным средствам и нематериальным активам;
– плюс расходы капитального характера;
– минус увеличение рабочего капитала;
Итого: денежный поток на инвестированный капитал (FCFF).
Применение денежного потока на весь инвестированный капитал (FCFF) наиболее распространено в мире.
2) Определение длительности прогнозного периода.
При идеальном сценарии будущий денежный поток компании должен охватывать период с первого года и до бесконечности. Однако в реальном мире составление такого прогноза представляется невозможным, в результате чего выделяют два периода прогнозирования: прогнозный и постпрогнозный.
Длительность прогнозного периода, как правило, колеблется от 3 до 10 лет. Европейские стандарты оценки связывают её с числом лет, необходимым компании для получения большей или равной затратам на привлечение отдачи на инвестированный капитал (обычно 5–10 лет). Однако следует помнить, что увеличение продолжительности прогнозного периода ведет к снижению вероятности наступления планируемых событий. Учитывая особенности российской экономики, можно предположить, что для российских компаний период в пять лет будет являться оптимальным.
3) Составление прогноза выручки от реализации. При составлении прогноза учитываются предполагаемое состояние отрасли, величины спроса и цен на продукцию в будущем, прогнозы самой компании.
4) Расчет величины денежного пoтока для каждого года.
Помимо составленного прогноза выручки для расчета денежного потока требуется спрогнозировать издержки (при необходимости разбить себестоимость на доли). Следующим действием на данном этапе является прогноз инвестиций. Он базируется на анализе необходимости в техническом перевооружении компании, модернизации существующих производственных процессов.
Помимо вышеперечисленных действий для прогноза денежных потоков необходимо рассчитать требуемый уровень рабочего капитала (сумму, на которую дебиторская задолженность и запасы превышают текущие обязательства) [2, с. 94].
5) Определение ставки дисконтирования.
Ставка дисконтирования — такая ставка доходности, которую ожидает получить инвестор, вкладывая свои средства в компанию. Также это коэффициент, используемый для перевода будущих поступлений или платежей в текущую стоимость [4, с. 91].
Ставка дисконтирования для денежного потока на собственный капитал может быть рассчитана следующими методами:
a) с использованием рыночной модели (Capital Asset Pricing Model);
В рамках данной модели ставка дисконтирования рассчитывается по формуле: R = Rf+β(Rm-Rf), где:
R — ставка дисконтирования;
Rf — безрисковая ставка дохода (берется из открытых источников, в России — ставка по еврооблигациям);
β — коэффициент «бета» (мера систематического риска). Показатель отражает амплитуду колебаний доходности акций компании по сравнению с доходностью фондового рынка в целом.
Rm — средняя рыночная ставка доходности;
В отдельных случаях в модели производятся корректировки на размер бизнеса, премию за риск конкретной компании, страновой риск (учитываются как дополнительные слагаемые).
Существует так же несколько методов расчета коэффициента «бета»:
– статистический: β=V*Gi/Gm, где: V — коэффициент корреляции с рынком, Gi — стандартное отклонение акции, Gm — стандартное отклонение рынка.
– фундаментальный (основанный на мнении аналитиков);
– среднее значение по отрасли: 
, где:
βа — «бета» компании-аналога,
E — рыночная стоимость собственного капитала аналога,
t — ставка налога на прибыль;
D — рыночная стоимость заемного капитала компании-аналога.
b) метод «арбитражного ценообразования». Был разработан Стефаном Россом [3, с. 437]. Главным предположением модели является стремление всех инвесторов использовать возможность увеличения доходности портфеля без увеличения риска. Реализовать такую возможность позволяет арбитражный портфель. Недостаток модели заключается в том, что вопросы количества и сущности факторов, участвующих в построении модели и сказывающихся на доходности, до сих пор остаются под вопросом. Соответственно, модель трудно применима. Согласно ей:
R=Rf+(E(F1)-Rf)*β1+(E(F2)-Rf)*β2+…+(E(Fk)-Rf)*βk, где:
R — ставка дисконта, E(Fk) — ожидаемая доходность портфеля, имитирующего k-тый фактор, βk — чувствительность доходности акций к k-тому фактору.
c) метод кумулятивного построения (позволяет определить ставку дисконтирования с помощью суммирования всех рисков связанных с инвестированием); Рассчитывается так:
R=Rf+Ri, где:
R — ставка дисконтирования, Rf — безрисковая ставка, Ri — надбавки за риск. Диапазон надбавок за риск колеблется от 0 % до 5 %. Возможные надбавки: за качество руководства; размер компании (чем компания меньше, тем больше риск, и значит больше премия); территорию, диверсификацию товаров; диверсификацию клиентуры; рентабельность и прогнозируемость доходов; другие риски.
Ставка дисконтирования для денежного потока на инвестированный капитал рассчитывается методом средневзвешенной стоимости капитала.
WACC = Re*We+Rd*(1-t)*Wd, где:
Re — стоимость сoбственного капитала компании;
We — удельный вес сoбственных средств в общей величине источников;
Rd — стоимость заемных средств;
t — ставка налoга на прибыль;
Wd — удельный вес заемного капитала в общей величине источников;
6) Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период.
По истечении прогнозного периода, предполагается, что доходы, получаемые компанией, стабилизируются (либо имеют долгосрочные стабильные темпы роста, либо становятся бесконечно равномерными).
В зависимости от перспектив компании в будущем, остаточная стоимость может быть рассчитана:
1) Методом предполагаемой продажи (производится пересчет денежного поток с помощью коэффициентов, полученных в результате анализа продаж сопоставимых компаний в прошлом). Поиск аналогов проблематичен.
2) Методом чистых активов (стоимость активов пересчитывается на один год относительно прогнозного периода вперед). Применим, если компания обладает значительными материальными активами.
3) Методом расчета ликвидационной стоимости (оценивается чистая стоимость реализации активов, по сути, ликвидационная). Неприменим для стабильно действующих предприятий.
4) С помощью модели Гoрдона (капитализируя чистый денежный поток за последний год прогнозного периода с помощью коэффициента капитализации). Коэффициент капитализации рассчитывается как разность между ставкой дисконтирования и темпами рoста. Самый распространенный способ. Формула: 
или 
, где:
V — стоимость компании в постпрогнозный период;
CF(t+1) — денежный пoток в первый постпрогнозный период;
CF(t) — денежный пoток в последний год прогнозного периода;
R — ставка дисконтирования; g — темпы роста денежного потока.
После расчета остаточной стоимости бизнеса (или терминальной) в постпрогнозном периоде необходимо, продисконтировав, привести её к текущей стоимости.
7) Внесение итоговых поправок. Расчет стоимости миноритарного пакета акций при необходимости.
Вторым методом оценки акций компании с точки зрения доходного подхода является метод капитализации. Он представляет собой оценку, полученную на основе капитализации дoхода за первый прогнозный гoд, и предполагает дальнейшее постоянство величины доходов на протяжении всех последующих прогнозных лет. Метод применим исключительно для зрелых предприятий со стабильными доходами, поэтому менее популярен, чем метод дисконтированных денежных потоков.
Реализуется в несколько этапов:
1) Выбор базы для капитализации (денежный поток, дивиденды, чистая прибыль, прибыль до вычета процентов и налога на прибыль);
2) Определение величины капитализируемого дохода (с помощью статистических формул расчета простой средней, средневзвешенной средней, метода экстраполяции);
3) Расчет ставки капитализации (обычно из ставки дисконтирования вычитается темп роста капитализируемого дохода);
4) Капитализация дохода (непосредственно определение стоимости компании; производится по формуле:
, где: PV — текущая рыночная стоимость, CF — капитализируемая база, R0 — ставка капитализации).
5) Внесение итоговых поправок.
Таким образом, в результате осуществления вышеперечисленных действий, мы получаем справедливую стоимость акции. Если она выше её текущего рыночного значения, то можно принимать решение о недооцененности акции, что будет сигналом к покупке. В случае если полученная в результате расчетов величина оказалась ниже рыночной, то следует исключить такую акцию из списка потенциальный объектов для инвестирования.
Литература:
1. Приказ Минэкономразвития России «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО N 1)" от 20 июля 2007 года N 256.
2. Брусов П. Н., Брусов П. П., Орехова Н. П., Скородулина С. В. Финансовая математика: учебное пособие. — 2-е изд., стер. — М.:КНОРУС, 2013.
3. Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса: учебник // — М.: «Финансы и статистика», 2011.
4. Просветов Г. И. Оценка бизнеса. Задачи и решения: учебно-методическое пособие. 4-е изд., доп. — М.: 2012.
5. Тихомиров Д. В., Пучкова С. И. Подходы и методы в оценке бизнеса: учебное пособие. Издательство: МГИМО, 2014.
6. Щербаков В. А., Щербакова Н. А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). — 4-е изд., перераб. и доп. — М.: Издательство Омега-Л, 2012.
