Процессы глобализации и интернационализации фондовых рынков, характеризующие современное состояние мировой финансовой системы, способствуют открытию границ национальных фондовых рынков, выделению их в региональном и мировом масштабе, стремлению стран к формированию новых мировых финансовых центров.
В последние годы рынок депозитарных расписок на ценные бумаги российских эмитентов становится всё более востребованным, что подчёркивает важность его регулирования со стороны российского законодательства для защиты интересов иностранных инвесторов и российских эмитентов.
Однако в результате коллизии права возникают некоторые трудности регулирования рынка депозитарных расписок, в случае с американскими депозитарными расписками (далее – АДР) – между американским и российским законодательством.
Проблемы касаются следующих основных вопросов:
несвоевременное уведомление о проведении собрания акционеров или его отсутствие;
неравномерное распределение дополнительных прав, неимущественных прав.
Известно, что одним из важнейших документов, регулирующих отношения между российскими эмитентами и владельцами АДР, является депозитное соглашение, которое заключается между эмитентом и банком-депозитарием при открытии спонсируемой программы депозитарных расписок. Депозитное соглашение любой покупатель депозитарных расписок признает автоматически. Это согласуется и с законодательством России, где существует институт доверенности, и с американским законодательством, допускающим тот факт, что лицо, которое не подписало договор, где соблюдены все его законные интересы, является стороной по договору.
Однако эти соглашения не регулируются Федеральной службой по финансовым рынкам России (далее – ФСФР России), поэтому порой упускают существенные детали, касающиеся отношений между российским эмитентом, депозитарием и держателем американских депозитарных расписок.
Так, например, соглашение обычно определяет, что без письменного поручения эмитента депозитарий не обязан уведомлять держателей АДР о собрании акционеров. Для решения данной проблемы необходимо через соглашение обязать депозитарий при получении информации из любых источников (Интернет, телефон и др.) довести её до владельцев АДР. В свою очередь компания должна обязаться предоставлять депозитарию информацию и документы, с которой акционер имеет право ознакомиться перед собранием, но не должен получать лично. При этом следует обеспечить предоставление более полной информации владельцам депозитарных расписок вместе с бюллетенями для голосования.
Банк-депозитарий является собственником депонированных акций, поэтому согласно закону он должен по каждому вопросу голосовать однозначно. В то же время фактические владельцы депозитарных расписок будут голосовать по тому или иному вопросу по-разному. Соглашение тоже не учитывает особенность голосования держателями депозитарных расписок, не содержит детального описания процедуры голосования.
Руководство любой компании, опасающейся потери контроля над предприятием после выпуска депозитарных расписок, несомненно, желает заключить договоренность о том, что при условии, если владелец депозитарной расписки не голосует по тому или иному вопросу повестки дня общего собрания акционеров, право голоса переходит от иностранного инвестора к самой компании-эмитенту. Как правило, голосовать руководству компании за непроголосовавших держателей АДР тоже позволяют положения депозитного договора.
Возможности для злоупотреблений со стороны менеджмента компаний-эмитентов заключаются в следующем:
использование непроголосовавших АДР в личных целях: выбор самих себя в Совет Директоров; блокирование решений, требующих квалифицированного большинства; лишение владельцев АДР права на выкуп их акций в случае ущемления их прав;
использование проголосовавших АДР в личных целях: получение до собрания результатов голосования владельцев АДР; манипулирование голосами;
исключение владельцев АДР из голосования путем запоздалого уведомления;
непредоставление владельцем АДР информации в том же объеме, что и владельцам обыкновенных акций и др.
В то же время большинство инвесторов покупают депозитарные расписки не для управления компанией, вполне осознанно отдавая свои голоса менеджменту компании: рост капитализации – один из положительных показателей работы руководства.
Рассмотрим механизм голосования. Компания направляет глобальному депозитарию информацию о повестке собрания акционеров, а также бюллетень на английском языке. Тот рассылает их всем инвесторам, зарегистрированным в реестре владельцев АДР. Некоторые из них являются не собственниками, а номинальными держателями расписок. В частности, этим статусом может обладать депозитарий брокера, через которого клиенты заключают сделки. Соответственно американский брокер перенаправляет документы фактическим владельцам ценных бумаг. Далее владельцы сообщают брокеру, как они хотели бы проголосовать по каждому вопросу, и выдают доверенность на заполнение бюллетени. Брокер подсчитывает голоса своих клиентов и извещает о результатах банк-депозитарий, который, в свою очередь, обрабатывает все присланные ему бюллетени, подводит итоги и сообщает о них российскому депозитарию-кастодиану. А тот, действуя по доверенности от глобального депозитария, направляет держателю реестра акционеров компании сводный список голосования. Важно отметить, что банк-депозитарий выдает две доверенности: первая доверенность - на голосование теми акциями, владельцы АДР на которые проголосовали соответствии с присланной таблицей результатов голосования; вторая доверенность – на голосование оставшимися акциями (неголосовавших владельцев АДР) менеджменту по его усмотрению.
Таким образом, менеджмент может значительно усилить свои позиции при решении важных для компании вопросов, особенно если доля акций, на которые эмитированы депозитарные расписки, велика.
Для защиты прав иностранных инвесторов следует запретить банку-депозитарию заключать соглашения с эмитентом, которые позволяли бы отдавать часть голосов владельцев депозитарных расписок компании-эмитенту, ее менеджменту или аффилированным с ним лицам. Более того, необходимо предусмотреть процедуру отмены собрания акционеров в случае неполучения владельцами депозитарных расписок уведомления о собрании в течение определённого времени после предусмотренного законом срока отсылки уведомления.
Однако, по мнению специалистов, если владельцы депозитарных расписок будут считаться воздержавшимися, количество компаний, желающих выпустить депозитарные расписки, может заметно убавиться.
Похожие трудности возникают у владельцев депозитарных расписок и с дополнительными правами, преодоление которых возможно путём внесения изменений в соглашение. Ущемление прав владельцев депозитарных расписок на ценные бумаги российских эмитентов, в том числе злоупотребления российских компаний-эмитентов, совершаются из-за непрозрачности отношений между банком-депозитарием и российской компанией-эмитентом. Именно из-за отсутствия контроля со стороны российских государственных органов за содержанием заключаемых между банком-депозитарием и российской компанией-эмитентом соглашений на выпуск депозитарных расписок эти соглашения могут содержать положения, позволяющие российской компании манипулировать голосами владельцев депозитарных расписок, а порой и не допускать владельцев до голосования.
Введение обязательной регистрации указанных соглашений в федеральном органе исполнительной власти по рынку ценных бумаг поможет обеспечить защиту прав и интересов владельцев депозитарных расписок.
При этом российских эмитент программы депозитарных расписок сможет повысить достоверность, прозрачность и результативность процесса голосования, не ущемляя права иностранных инвесторов, что является важным показателем компании на международном рынке капиталов.
Как уже отмечалось выше, покупатели АДР являются, как правило, не стратегическими инвесторами, заинтересованными в управлении обществом-эмитентом, а финансовыми, спекулятивными инвесторами. Такие инвесторы не желают и не в состоянии эффективно управлять обществом-эмитентом, так как для этого нужно знакомиться с его финансовой отчетностью, находить компетентных лиц для включения их в совет директоров общества-эмитента и так далее.
Несмотря на это, число владельцев американских депозитарных расписок,
которые действительно заинтересованы в корпоративном управлении, так
же немало. Это очередной раз подтверждает необходимость создания
действенных механизмов для возможности их участия в управлении,
поэтому обсуждение этой проблемы очень важно, в связи с этим
необходимо введение таких поправок в законодательстве, которые
позволят инвесторам в полной мере воспользоваться своими правами.
Федеральная комиссия по
ценным бумагам Российской федерации
(далее – ФК ЦБ РФ),
ныне Федеральная служба по финансовым рынкам России, ещё в 2003 году
предусмотрела возможность права голоса на общем собрании акционеров
для владельцев АДР. В Постановлении ФК ЦБ РФ сказано: «В случае
если акции, предоставляющие право голоса на общем собрании,
обращаются за пределами Российской Федерации в форме ценных бумаг
иностранного эмитента, выпущенных в соответствии с иностранным правом
и удостоверяющих права на такие акции (депозитарных ценных бумаг),
голосование по таким акциям должно осуществляться только в
соответствии с указаниями владельцев депозитарных ценных бумаг»
[1, п.2.12].
В то же время, за исключением эмитентов по программам АДР с листингом на Нью-Йоркской фондовой бирже, российские эмитенты не обязаны, согласно правилу SEC 3a12-3, привлекать к голосованию держателей своих АДР. Тем не менее, следуя принципам эффективного корпоративного управления, многие российские эмитенты принимают решение о привлечении к голосованию таких акционеров, и соглашение между компанией-эмитентом и глобальным банком, выпускающим расписки, обычно предусматривает возможность участия в общем собрании акционеров.
В настоящее время вопрос голосования держателями депозитарных расписок активно обсуждается на законодательном уровне различных стран.
Относительно американского законодательства следует упомянуть о реформе системы голосования, проект которой был опубликован Комиссией по ценным бумагам и биржам США 14 июля 2010 г. [4, с.4].
Проблемы системы голосования, обозначенные в проекте, сводятся к следующему:
взаимодействие с инвесторами;
комиссии и сборы, предусмотренные при организации собрания акционеров;
точность: лишние голоса и недополученные голоса; подтверждение получения голосов;
фирмы-консультанты: оказывают влияние на исход собрания акционеров, оставаясь финансово незаинтересованными; есть ли необходимость в нормативно-правовом регулировании;
«пустое голосование» (голосование без владения акциями);
две даты закрытия реестра;
участие розничных акционеров;
голосование по распоряжению клиентов.
Данная реформа позволит:
повысить достоверность, прозрачность и результативность процесса голосования;
усовершенствовать процесс взаимодействия эмитентов с инвесторами и привлечь больше акционеров к участию в голосовании;
проконтролировать раскрытие эмитентами информации и получение инвесторами сведений в достаточном объеме.
Для решения вопросов регулирования депозитарных расписок на ценные бумаги российских эмитентов важно, чтобы новый закон США соотносился с законодательными нормами нашей страны.
Однако если США стремятся обеспечить своим инвесторам право участия в деятельности иностранных компаний, то Россия может и вовсе лишить держателей депозитарных расписок права голоса.
Это связано, прежде всего, с планируемой отменой ограничений на выпуск депозитарных расписок российскими эмитентами.
За последний год в России принято несколько законов по улучшению местного регулирования, а именно законы об инсайде, клиринге, о раскрытии перекрестного владения. Как отметил глава Федеральной службы по финансовым рынкам России В. Миловидов, «по мере заполнения пробелов в законодательстве пропадает смысл в ограничениях на размещение депозитарных расписок».
Снятие ограничений на выпуск расписок без каких-либо оговорок может привести к перетеканию ликвидности с российских бирж на иностранные площадки. Кроме того, это может привести к тому, что важнейшие решения для российского эмитента будут приниматься не российскими акционерами, а номинальными владельцами депозитарных расписок, и это может отрицательно воздействовать на компанию.
Поэтому снятие ограничения должно сопровождаться введением дополнительных обременений на уровне депозитарного учета. В. Миловидов предлагает два варианта возможного развития событий: оставить право голоса только тем владельцам расписок, которые раскрыли информацию о себе либо оставить право голоса только у базового актива, то есть у локальных акций. Оба варианта предусматривают защиту российских компаний от негативного воздействия со стороны иностранных инвесторов.
Однако на данный период времени банк-депозитарий рассматривается в качестве собственника российских акций, на которые выпускаются АДР, в связи с этим возникает проблема идентификации реальных собственников.
Заметим, что в марте 2011 года ФСФР России опубликовала проект приказа «Об утверждении Положения о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров», который во многом коснулся именно вопроса голосования держателями депозитарных расписок. С даты вступления в силу этого приказа действующее ныне Постановление ФК ЦБ РФ «О внесении изменений и дополнений в положение о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров» утратит свою силу.
Сейчас российское законодательство не позволяет голосовать депозитарию по одному вопросу неоднозначно, что противоречит логике. Теперь в проекте отмечается, что голосующий вправе выбрать только один вариант голосования, кроме случаев голосования в соответствии с указаниями владельцев депозитарных ценных бумаг [2, п.2.19].
Также в проекте предусмотрены пункты, которые не позволят менеджменту компании использовать голоса не проголосовавших держателей депозитарных расписок. В проекте сказано, что голосование по депозитарным распискам должно осуществляться только в соответствии с указаниями владельцев депозитарных ценных бумаг [2, п.2.17]. Также ФСФР предлагает, чтобы при голосовании по каждому вопросу объявлялось число зарегистрированных голосов, а банк-депозитарий обязан был регистрировать только то число расписок, в отношении которых получены указания от владельцев, а не весь находящийся у него пакет.
В заключение следует отметить, что объемы рынка АДР на бумаги российских эмитентов свидетельствуют о том, что это вполне сформировавшийся рынок. И он дополняет локальный рынок России, хотя и находится за её пределами. Поэтому вопрос регулирования программ расписок на данный момент представляется наиболее значимым.
За последнее время в российском законодательстве многое изменилось, вопросы относительно рынка депозитарных расписок широко обсуждаются на законодательном уровне, принимаются меры. Возможно, программы АДР уже не представляют угрозы для развития локального рынка, и отмена ограничений не только повысит место России в ранге стран с программами АДР, но и улучшит показатели локального российского фондового рынка.
Если в итоге будет найдено оптимальное решение, то оно, несомненно, будет способствовать построению международного финансового центра в России.
Литература:
Постановление ФК ЦБ РФ от 07.02.2003 N 03-6/пс «О внесении изменений и дополнений в положение о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров».
Проект приказа «Об утверждении Положения о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров».
Аврамов С., Бредшоу С. Права владельцев АДР: коллизия в действии / С. Аврамов // Коллегия. – 2002. – № 6-8. – С. 43-54.
О’Брайен М. Новая редакция предварительного проекта SEC по системе голосования держателями ДР в США / М. О’Брайен // BNY Mellon. – 2 марта 2011. – 24 с.
ФСФР отменит ограничения на конвертацию депозитарных расписок // Коммерсантъ. – 17.03.2011.
