При проведении анализа экономической эффективности инвестиционного проекта методами, предполагающими учет фактора стоимости денег во времени, финансовый аналитик в самом общем случае сталкивается с двумя задачами: с необходимостью прогнозирования будущих денежных потоков проекта и выбора величины ставки дисконта. При этом корректность определения показателя дисконтирования крайне важна, так как от его выбора зависит конечная величина текущей стоимости денежного потока.
Проблема определения величины ставки дисконтирования в научной литературе носит дискуссионный характер.
Применение низкой ставки может завысить дисконтированную стоимость будущих денежных поступлений, в результате инвесторы могут выбрать неэффективный проект и понести серьезные потери. Использование чрезмерно высокой ставки может привести к потерям, связанным с упущенной возможностью получения дохода.
В статье рассматриваются основные методы определения величины ставки дисконта, а также объективные и субъективные факторы, оказывающие на нее влияние.
Наиболее часто при инвестиционных расчетах ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.
Однако при использовании метода средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в качестве ставки дисконтирования возникают следующие основные проблемы:
– WACC рассчитывается на основе процента по заемным средствам и дивиденда, но и процент, и дивиденды включают в себя поправку на риск; в ходе дисконтирования поправка на риск учитывается при расчете сложного процента, поэтому риск как бы нарастает равномерно с течением времени (однако это происходит не всегда);
– WACC не является постоянной величиной, и в результате осуществления инвестиций она может измениться при следующих условиях: если риск планируемого инвестиционного проекта сильно отличается от риска деятельности предприятия в настоящее время и если для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из одного конкретного источника (например, взять кредит);
– WACC усредняет все риски предприятия, так как для всех инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные инвестиционные проекты одного и того же предприятия могут сильно отличаться по степени и характеру риска;
– использование WACC в качестве ставки дисконтирования предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше WACC, но это не обязательно: у одного проекта она может быть выше, у другого ниже, важно лишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости капитала (с учетом возможного изменения стоимости капитала в результате осуществления инвестиционного проекта).
Д
остаточно
распространен метод,
основанный на модели оценки доходности активов (capital asset pricing
model - CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения
динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством
которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в
предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Эта
модель может быть использована для понимания альтернативы
"риск-доходность" и в нашем случае. Согласно модели,
величина требуемой нормы доходности для любого вида инвестиций
зависит от риска, связанного с этими вложениями и определяется
выражением:
где R - требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки),
Rf - доходность безрисковых активов,
Rm - среднерыночная норма прибыли,
β – коэффициент "бета" (измеритель риска вложений).
Следует отметить, что данная модель выведена ее автором У.Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.
Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск. В основе этого метода лежат предположения о том, что:
если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);
чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.
Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования, необходимо учесть так называемую «премию за риск». Соответственно формула расчета ставки дисконтирования будет выглядеть следующим образом:
R = Rf + R1 + ... + Rn,
где R — ставка дисконтирования;
Rf — безрисковая ставка дохода;
R1 + ... + Rn — рисковые премии по различным факторам риска.
Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем.
К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков). Кроме того, он значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ.
После рассмотрения основных методик определение ставки дисконтирования становится, очевидно, что на сегодняшний день нет универсального метода, который бы учитывал все проблемы, возникающие при расчете ставки дисконтирования, поэтому актуальной представляется необходимость разработки ставки дисконтирования для каждого конкретного проекта, с учетом его особенностей и рисков. Литература:
1. Оценка эффективности инвестиционного проекта [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.reglament.net/bank/credit/2008_6/get_article.htm?id=544
2. Критерии выбора ставки дисконтирования при анализе инвестиционных проектов [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.altrc.ru/?p=libr_card&item _id=571&group_id=49
3. Экономическая оценка инвестиций / Под общ. ред. М. Римера. – СПб.: Питер, 2006. – 480 с.
4. Виленский П.Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов: теория и практика: учеб. пособие / П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк. – М.: Дело, 2004. – 888 с.
5. Инвестиции: учеб. пособие / Г.П. Подшиваленко [и др.]. – М.: Кнорус, 2004. – 208 с.
