На российском фондовом рынке существует масса различных инструментов для инвестирования. Однако в классическом привычном понимании в качестве основного объекта для инвестирования выбирают, как правило, акции. Для того чтобы отобрать перспективные акции в портфель, инвесторы прибегают к использованию множества стратегий. Опыт показывает, что наилучшие результаты получаются при использовании фундаментального анализа, в частности построении финансовой модели (DCF-модели). Однако построение такой модели требует больших временных затрат и высокой степени финансовой подготовки инвестора. В результате этот метод в основном используется только профессиональными участниками рынка, в то время как рядовые инвесторы прибегают к более простому сравнительному подходу, основывающемуся на мультипликаторах. Об этом подходе и пойдет речь в данной статье.
Для оценки стоимости акций сравнительным подходом в России используют два основных метода — метод рынка капитала и метод сделок [1, с. 16]. Оценка на основе данного подхода начинается, прежде всего, с анализа отрасли и выбора компаний-аналогов. Попробуем составить список компаний-аналогов российской АК «АЛРОСА».
Мировой алмазный рынок сегодня представлен добычей и торговлей алмазным сырьем (необработанными алмазами). Крупнейшими мировыми производителями природных алмазов являются Россия, Ботсвана, Демократическая Республика Конго, на которые приходится 59 % всей мировой добычи алмазов. По стоимости алмазного сырья ведущее положение принадлежит Ботсване, России и Канаде. Их суммарная добыча алмазов составляет более 60 % от общемировой добычи.
Основным видом деятельности АК «АЛРОСА» является добыча и первичная обработка алмазов. Это определяет принадлежность Компании к алмазодобывающей отрасли, сегменту геологоразведки и добычи алмазного сырья. Данный сегмент характеризуется ограниченной минерально-сырьевой базой, длительным циклом геологоразведочных работ и разработки, высокой технологической сложностью, а также существенным объемом капиталовложений. В силу перечисленных причин данный алмазодобывающий сегмент высокой долей концентрации и относительной стабильностью. Пятерка крупнейших игроков — ALROSA, De Beers, Dominion Diamond, Rio Tinto и Petra Diamonds — генерирует приблизительно 78 % всех доходов в отрасли. Все оставшиеся помимо «АЛРОСА» компании и можно рассматривать в качестве компаний-аналогов для целей оценки.
АК «АЛРОСА» является лидером по продажам алмазов в натуральном выражении, начиная с 2009 года. На её долю приходится порядка 28 % мировых объемов добычи алмазов. Её основным конкурентом на данный момент времени считается всемирно известная компания De Beers, которая продолжает оставаться лидером по продаже алмазов в стоимостном выражении.
De Beers так же, как и АК «АЛРОСА» занимается добычей, обработкой и продажей природных алмазов, а также производством синтетических алмазов. Компания функционирует с 1888 года (ЮАР). Доля в мировой добыче алмазов в натуральном выражении — 24 %. До 2011 года структура владения Компанией имела следующий вид: 45 % акций принадлежало Anglo American, 40 % — Central Holdings Group (контролировались семьёй Оппенгеймеров), и 15 % находилось в распоряжении Правительства Ботсваны. Акции De Beers не торгуются на бирже. Однако в ноябре 2011 года произошла крупная сделка по продаже всего пакета акций, принадлежащих Central Holdings Group, компании Anglo American за 5,2 миллиарда долларов США [3]. Эта сделка может позволить рассчитать мультипликаторы по компании DeBeers, воспользовавшись методом сделок.
Rio Tinto — австралийско-британский концерн, третья по величине в мире транснациональная горнометаллургическая компания. Помимо добычи алмазов Rio Tinto занимается производством золота (занимает пятое место в мире), меди (четвертое место), алюминия (седьмое место), добычей железной руды (второе место), угля (четвертое место), урана (первое место). Доля Rio Tinto в мировой добыче алмазов в натуральном выражении составляет 12 %. Капитализация компании составляет 71 601 миллиона долларов США.
Следующей компанией-аналогом «АЛРОСА» является канадская алмазодобывающая корпорация — Dominion Diamond (до 2013 года — Harry Winston Diamond). Капитализация компании — 1663,53 миллиона долларов США. Акции компании торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже и фондовой бирже Торонто. Её доля в мировой добыче алмазов в натуральном выражении составляет 3 %.
Petra Diamonds — группа, имеющая диверсифицированный портфель с крупными долями в восьми крупнейших месторождениях алмазов в ЮАР, Танзании и Ботсване. Petra Diamonds, в отличие от вышеупомянутых компаний занимается не только добычей алмазов, но так же и их обработкой, сортировкой и продажей. Несмотря на то, что в последнее время фокус компании начал смещаться с добычи на обработку, Petra Diamonds продолжает входить в пятерку крупнейших добытчиков алмазов на рынке. Её доля в мировой добыче алмазов в натуральном выражении составляет 2 %. Акции компании котируются на Лондонской фондовой бирже.
Исходя из выше представленных данных видно, что компании немного различаются по размерам и объемам продаж. Тем не менее, все они являются лидерами алмазодобывающей отрасли, ведут подобные хозяйственные операции и оказываются подвержены влиянию аналогичных экономических факторов. Вследствие этого, а также маленького числа игроков на рынке алмазов, все они, по мнению автора, подлежат исследованию в рамках сравнительного подхода.
Следующим ключевым этапом в оценке является выбор мультипликаторов.
Универсальными мультипликаторами считаются те, что основаны на прибыли и выручке. Они могут применяться для оценки компании из любой отрасли [2, с. 452].
Принято считать, что использование мультипликаторов, основанных на показателе EBITDA, дает наиболее точные результаты, чем, например, те, что основаны на EBIT. Данный мультипликатор позволяет оценить компанию по денежному потоку, который остается в фирме до вычета налогов, процентов и амортизации, поэтому данный показатель в первую очередь используют для оценки компаний капиталоемких отраслей, в которых амортизация является существенной статьей.
Одним из наиболее часто используемых показателей оценки компании является показатель EV/EBITDA. Он позволяет сделать оценку компании по денежному потоку до вычета налогов, процентов, а также амортизации. Помимо того данный мультипликатор позволяет оценить компании с различными долгосрочными обязательствами, поскольку игнорирует возможные различия в налогообложении при начислении процентов по существующим у компаний долгосрочным обязательствам.
В качестве мультипликатора, основанного на выручке, можно выбрать мультипликатор EV/Sales. Выручка традиционно менее подвержена влиянию каких-либо случайных факторов, к примеру, различным методам бухгалтерского учета, применяемым компаниями. Поскольку выбранные автором компании-аналоги могут иметь различную страновую принадлежность, соответственно, и налоговые условия функционирования, то мультипликатор EV/Sales будет давать меньшую погрешность по сравнению с другими потенциальными мультипликаторами. Невозможным является применение данного показателя только для компаний, находящихся на первоначальной стадии развития и не имеющих выручки.
Поскольку стоимость актива определяется все же прибылью, которую он приносит собственнику, а мультипликатор, основанный на выручке не учитывает разницу в эффективности операций компаний, недостаточно иметь мультипликаторы, основанные лишь на выручке. Таким образом, определяя и EV/Sales и EV/EBITDA,полученная стоимость компании должна быть максимально реалистична.
В качестве следующего, пожалуй, самый широко применимого из всех мультипликаторов можно выделить показатель — P/E. Он является универсальным для любой отрасли и представляет собой довольно простой способ сравнить компании. Основным преимуществом, позволяющим включить его в список рассчитываемых мультипликаторов, является то, что сравниваемые компании не обязаны совпадать по размеру (объемам выручки/величине активов).
Известно, что показатели, основанные на данных из отчета о финансовых результатах, не учитывают тот факт, что реальные денежные потоки могут не совпадать с бухгалтерскими доходами. Для учета данного факта используют мультипликатор, основанный на денежных потоках. В качестве такого мультипликатора можно выбрать P/CFO. Выбирая в качестве денежного потока поток от операционной деятельности, а не свободный денежный поток, исходят из того, что CAPEX у всех компаний разный. Важна отдача на понесенные капитальные затраты, которая никак бы не учитывалась в свободном денежном потоке.
Третьим шагом в оценке является непосредственный расчет мультипликаторов.
Для расчета мультипликатора EV/EBITDA рассчитываются следующие показатели по всем компаниям: капитализация, чистый долг и стоимость бизнеса. Чистый долг определяется как разность между всей задолженностью компаний и наличными средствами и их эквивалентами (по бухгалтерскому балансу). Стоимость бизнеса — как сумма чистого долга и капитализации.
Показатель EV/Sales получаем путем деления ранее полученной стоимости бизнеса (EV) на выручку для каждой компании.
Мультипликатор P/E рассчитываем как частное от деления капитализации на чистую прибыль для каждой компании.
Мультипликатор P/CFO определяем как частное от деления капитализации на денежный поток от операционной деятельности до изменений в рабочем капитале (для каждой компании).
После расчета мультипликаторов для каждого из них рассчитывается медиана, то есть значение показателя, полученное путем отбрасывания максимального и минимального значений и нахождением среднего значения из оставшихся.
Полученные медианные значения умножаются на значение базы по оцениваемой компании, в результате чего по первым двум мультипликаторам получаются показатели стоимости бизнеса компании (EV). Затем по ним были рассчитываем значения капитализации путем вычитания из стоимости бизнеса чистого долга компании. По двум последним мультипликаторам в результате умножения базы компании на их медианные значения сразу получаем капитализацию компании (MC).
Последним шагом в оценке становится присвоение долей каждому из получившихся значений капитализации (полученных на основе четырех мультипликаторов). Исходя из важности всех четырех, определенной выше, каждому из них можно присвоить равные доли в 25 %. В результате умножения значений капитализации на доли получаем итоговое значение капитализации компании. Для получения итоговой стоимости одной акции компании, полученное значение капитализации делим на количество акций акционерной компании. В конечном итоге определяем стоимость одной акции компании. Сравнивая полученное значение с текущими котировками можно сделать выводы о недооцененности/переоцененности потенциального объекта инвестирования и принять положительное/отрицательное решение относительно вложения средств в данные ценные бумаги.
Литература:
1. Тихомиров Д. В., Пучкова С. И. Подходы и методы в оценке бизнеса: учебное пособие. Издательство: МГИМО, 2014.
2. Aswath Damodaran. Investment valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. Wiley, 2012.
3. [Электронный ресурс] URL: http://www.breakingviews.com/de-beers-buyout-adds-polish-to-anglo-american/1614204.article (дата обращения: 12.04.2017).
