Факторы, влияющие на развитие рынка акций: к историографии проблемы

В России финансовый рынок существует сравнительно недавно — чуть более 20 лет, с момента подписания Постановления Совета Министров РСФСР «Об утверждении Положения об акционерных обществах» в 1990 г. [1] Однако уже сегодня можно утверждать, что данный экономический институт достиг в своем развитии определенных высот. Как говорится в отчете Центрального банка РФ за первое полугодие прошлого года: «Российский финансовый рынок в 2013 г. сохраняет устойчивость и продолжает выполнять свою функцию по перераспределению финансовых ресурсов в национальной экономике» [2]. Темпы роста финансового рынка, безусловно, зависят от темпов роста всей экономики, поэтому здесь также наблюдаются фазы падения и подъема основных показателей деятельности рынка. Но в целом, финансовый сегмент в России развит достаточно хорошо.

Из вышесказанного следует, что на финансовом рынке в России, как и в любой другой развитой стране, действуют одни те же общие законы. Безусловно, в силу особенностей того или иного государства, ему могут быть присущи уникальные экономические процессы и события, но общую тенденцию рыночной экономики все-таки можно проследить в любой капиталистической стране. Таким образом, российский фондовый рынок также подчиняется ряду законов; а мы рассмотрим один довольно показательный сегмент финансового рынка — рынок акций РФ.

Для полноты картины следует начать с определения понятия рынка акций. Данный термин широко используется в литературе, и поэтому приводить спорные трактовки разных авторов представляется на наш взгляд не рациональным. Ограничимся определением, взятым из «Большого экономического словаря» А. Б. Борисова: «Рынок акций — совокупность экономических отношений между продавцами и покупателями акций. Торговля акциями совершается на фондовой бирже, а также внебиржевыми методами. Условия и порядок торговли акциями регулируются соответствующим законодательством» [3, с. 895]. Постараемся детально разобрать данное определение.

На рынке ценных бумаг, в том числе и на рынке акций, покупателями являются инвесторы. Это могут быть как частные физические или юридические лица, так и государственные учреждения. Продавцами изначально выступают компании-эмитенты ценных бумаг, а затем инвесторы — фактические обладатели акций, облигаций и т. д. (также, продавцом облигаций может выступать государство — Государственные краткосрочные облигации). Первые пытаются привлечь капитал для развития компании, инвестирования в новые проекты, осуществления платежей и т. д. Вторые, в свою очередь, преследуют цель извлечения собственной выгоды либо за счет получения дивидендов в течение определенного периода, либо за счет перепродажи ценных бумаг на рынке за счет постоянного изменения цен.

Осуществляя взаимодействие на рынке, продавцы и покупатели формируют рыночные спрос и предложение на каждый вид ценных бумаг и в точке равновесия определяют оптимальную цену на данный товар. В самом общем виде ситуация ничем не отличается от стандартной экономической теории. Однако именно формирование, изменение, колебание и ожидание каждого уровня цены на ценные бумаги представляет особый интерес на фондовом рынке. Иначе говоря, ключевым показателем на финансовом рынке можно считать цену. Она содержит в себе большую часть необходимой информации для рыночных агентов. Именно этому показателю посвящено данное исследование. А если быть более точным, работа направлена на изучение факторов, оказывающих как прямое, так и косвенное влияние на формирование цен одной из разновидностей ценных бумаг — акций.

Поиск различных факторов, оказывающих влияние на рынок акций — тема достаточного большого количества научных работ. Она популярна в финансовой литературе и благодатна для исследователей, так как каждый из них, изучая взаимодействие показателей рынка акций с различными экономическими индикаторами, имеет шанс установить качественно новые связи. Причиной этому является то, что рынок акций связан с огромным количеством экономических индексов, политических и социальных событий, ситуаций, изменений на рынках как внутри страны, так и за ее пределами, не говоря уже о катаклизмах и катастрофах. Финансовый рынок тесно связан с большей частью внутренних рынков, так как объединяет компании из самых разных сфер деятельности. Множество компаний имеет возможность изменять конъюнктуру рынка акций в целом, лишь меняя политику по отношению к собственному акционерному капиталу. В то же время, макроэкономическая ситуация тесно связана с рынком акций отдельно взятой страны. Деятельность государства отражается на ситуации на финансовом рынке, но также присутствует и обратная связь: скачки основных показателей рынка (по разным причинам — например, массовая продажа или скупка ценных бумаг из-за изменения ожиданий инвесторов) могут привести к значительным изменениям во всей финансовой системе. Таким образом, можно разделить основные экономические факторы на две большие группы — макро- и микро-факторы. К первой группе будут относиться внутренние и внешние индикаторы на уровне экономики в целом, а ко второй — на уровне отдельной фирмы-эмитента и конкретного рынка.

«Вопросом факторов» активно экономисты занимаются со второй половины XX в. Тогда уже было изучено множество макро-показателей в качестве факторов, влияющих на рынок акций. К примеру, в 1976 г. профессор Бостонского университета Zvi Bodie опубликовал работу, в которой он рассматривал возможность хеджирования риска потерь от роста инфляции с помощью создания инвестиционного портфеля на основе обыкновенных акций. Он утверждал, что инфляция негативно влияет на рынок акций, так как при ее росте «обесценивается реальная доходность акций» [4]. Бороться с этим было предложено путем создания диверсифицированного портфеля, состоящего из обыкновенных акций и безрисковых облигаций. Bodie показывает, что рост инфляции как ожидаемый, так и неожидаемый приводит к падению реальной доходности ценных бумаг. Далее автор приходит к выводу на основе анализа большого массива статистических данных, что использовать обыкновенные акции в качестве хеджа можно путем их короткой продажи, дабы сократить риски от любого вида инфляции.

Проблема, рассмотренная Боди, была впоследствии не раз проанализирована рядом ученых. К примеру, в 2010 г. Zulfiqar Ali Shah и Zafar Mueen Nasir в своей работе «Can Common Stock Provide hedge against inflation or not?» также анализируют связь между инфляцией и доходностью акций и пытаются ответить на вопрос, есть ли она вообще и можно ли хеджировать риск на основе создания портфеля, состоящего из обыкновенных акций. В качестве статистического материала выступают наблюдения по компаниям стран СААРК. Авторы приходят к выводу, что не во всех странах присутствует негативное воздействие инфляции на доходность ценных бумаг, особенно в развивающихся государствах как Пакистан, Индия и Бангладеш [5].

Противоположные выводы по той же проблеме позднее — в 1993 г. получили американские ученые Jacob Boudoukh и Matthew Richardson в своей работе «Stock Returns and Inflation: A Long-Horizon Perspective» [6]. Они признавали возможное негативное воздействие инфляции на доходность от инвестиций для акционеров, но только в условиях краткосрочного периода. Рассмотрев долгосрочную перспективу, авторы убедились, что существует лишь положительная связь между номинальной доходностью акций и инфляцией. Более того, на основе эмпирического анализа ученые обнаружили низкую корреляцию между финансовыми рынками США и Великобритании.

Еще один немаловажный макроэкономический показатель — курс национальной валюты, был изучен рядом экономистов в 1980–1990-х г. Наиболее известными из них были выдающиеся макроэкономисты, авторы знаменитого учебника «Macroeconomics» — Стэнли Фишер и Рудигер Дорнбуш. Они выпустили совместное исследование «Exchange Rates and the Current Account» [7] в 1980-м г., где было дано объяснение воздействия изменений обменного курса на фондовый рынок с помощью цепной реакции (характерной для макроэкономической теории) через всю экономическую систему. Как производственный сектор, так и фондовый рынок, показывая положительную динамику, привлекают иностранных покупателей и инвесторов. Это приводит к росту спроса на отечественную валюту, которая начинает дорожать. Увеличение привлекательности отечественных активов косвенным образом приводит к укреплению национальной валюты. Однако на смену роста, согласно теории циклов, приходит падение, и когда фондовый рынок начнет падать и иностранные инвесторы захотят вывести собственные деньги из зарубежной экономики, начнется рост предложения отечественной валюты, а значит, ее удешевление. Таким образом, присутствует наличие прямой зависимости между обменным курсом и ценами акций внутри страны.

Более позднее исследование — в 2005 г., провел американский экономист Jay R. Ritter из Университета Флориды [8, р. 489–503]. Основной задачей его работы было изучение взаимодействия показателей доходности акций и темпов экономического роста. По общему убеждению, рост экономики означает развитие основных отраслей, наращивание оборотов торговли, улучшение условий бизнеса и т. д. Соответственно, рынок акций так же должен расти и развиваться и инвесторы должны получать большие доходности от своих ценных бумаг, так как фирмы-эмитенты показывают положительную динамику. Однако автор работы доказывает на примере ряда стран, что подобная логика довольно ошибочна. Рассматривая период с 1900 г. по 2002 г. для 16 стран, демонстрировавших 90 % капитализации в 1900 г., Jay R.Ritter обнаруживает отрицательную корреляцию между ростом доходов на душу населения и реальной доходностью акций. По мнению автора, доходы населения — это один из двух ключевых показателей роста совместно с динамикой производительности экономики. И рост каждого из показателей способствует изменению уровня жизни населения, но далеко не всегда положительно влияет на доходность ценных бумаг. Более того, как утверждает автор, предсказывать динамику доходности акций на основе будущих темпов роста экономики — неэффективно, так как она зависит от доходности дивидендов сегодня и от роста показателя дивидендов на одну акцию компании в будущем. Безусловно, многое зависит от конкретно взятой страны, хотя выборка в данной работе довольно показательна, ибо включает в себя такие государства, как Испания, Франция, Великобритания, Австралия, США и т. д.

Проблема факторов, влияющих на фондовый рынок отдельно взятой страны, изучается учеными-экономистами и финансовыми экспертами на протяжении нескольких десятков лет. Этот вопрос не теряет актуальности и по сей день, так как каждый раз ученые подходят к его анализу с новой стороны. Выводы могут получиться абсолютно противоположные даже в рамках одной узкой темы исследования: изучения влияния ряда факторов на один и тот же финансовый показатель. С течением времени многие экономисты, либо применяя усовершенствованный математический аппарат, либо тестируя новые теоретические гипотезы, по-новому рассматривают некоторые «старые» проблемы финансовой науки. Привнося некоторые, казалось бы, незначительные детали в исследование, они порой получают важные и весомые выводы, которые прежде никто не замечал.

Так, к примеру, французский ученый, Aymen Belgacem в своей работе «Explaining the Stock Market’s Reaction to Macroeconomic Announcements» [9], ссылается на ряд работ, посвященных той же проблеме — изучению влияния макроэкономических факторов на индекс французского рынка CAC40. Однако автор в своем анализе рассматривает помимо внутриэкономических факторов, еще и внешние — со стороны экономики США. В итоге, наибольшее влияние на биржевой индекс, по результатам анализа, оказали именно американские экономические показатели.

Продолжив свой анализ, Aymen Belgacem детально изучил причины отсутствия реакций фондового рынка на некоторые макроэкономические события и выяснил, что распространенное мнение аналитиков, строящих выводы на основе полученных математических данных, в большинстве своем — ошибочно. Как правило, если коэффициент реакции индекса на фактор близок к нулю, строится вывод, что эти показатели независимы между собой. В случае с фондовым рынком, по мнению автора, отсутствие реакции не означает независимость величин, так как при детальном анализе связь обнаруживается. Проблема состоит в том, что макроэкономический фактор может повлиять на фондовый индекс с нескольких сторон одновременно и по-разному, что, в конечном итоге, не меняет значение показателя рынка. Однако утверждать независимость двух показателей в таком случае — это ошибка. Таким образом, своим исследованием автор показал, что выводы его предшественников по данной проблеме не всегда верны.

Проблема факторов в финансовой отрасли экономической науки наверняка будет актуальна всегда, так как проанализировать все возможные комбинации экономических и фондовых показателей практически нереально в силу их огромного количества. Поэтому практически каждая работа в данной сфере привносит в науку свой вклад и демонстрирует новизну анализа.

Литература:

1.         Постановление Совета Министров РСФСР об утверждении Положения об акционерных обществах от 25 декабря 1990 г. N 601.

2.         Обзор финансового рынка. Первое полугодие 2013 года. № 75: Департамент исследований и информации банка России/ Электронный ресурс/ Режим доступа: http://www.cbr.ru/analytics/fin_r/fin_mark_01–2013.pdf

3.         Борисов А. Б. Большой экономический словарь. — М.: Книжный мир, 2003.

4.         Zvi Bodie. Common stocks as a hedge against inflation // The Journal of Finance vol. XXXI № 2. May 1976/ Электронный ресурс/ Режим доступа: http://www.jstor.org/discover/10.2307/2326617?uid=3738936&uid=2134&uid=2&uid=70&uid=4&sid=21104238954573

5.         Zulfiqar Ali Shah, Zafar Mueen Nasir. Can Common Stock Provide hedge against inflation or not? / Электронный ресурс/ Режим доступа: http://pide.org.pk/psde/25/pdf/AGM28/Zafar %20M %20Nasir %20and %20Zulfiqar %20A %20Shah.pdf

6.         Jacob Boudoukh, Matthew Richardson. Stock Returns and Inflation: A Long-Horizon Perspective/ Электронный ресурс/ Режим доступа: http://www.albany.edu/faculty/faugere/PhDcourse/BoudhoukRichardson.pdf

7.         Rudiger Dornbush, Stanley Fischer. Exchange Rates and the Current Account/ Электронный ресурс/ Режим доступа: http://www.mit.edu/~14.54/handouts/dornbusch80.pdf

8.         Jay R. Ritter. Economic growth and equity return// Pacific-Basin Finance Journal. 2005, № 13.

9.         Aymen Belgacem. Explaining the Stock Market’s Reaction to Macroeconomic Announcements// Bankers, Markets & Investors 2013 № 123 March-April