Издержки торговли акциями включают комиссию брокеру, но есть и другие важные расходы, которые инвестор должен оплатить, хотя иногда они могут быть менее очевидны. Каждый трейдер при совершении любой сделки сталкивается со спрэдом между ценами спроса и предложения. Также крупный инвестор сталкивается с таким типом издержек, как — ценовым влиянием — изменением цены акции вследствие совершения сделки. В этой статье будут рассмотрены комиссионные и факторы, влияющие на величину спрэда, оценим размер совокупных издержек по сделке и долгосрочный эффект от торговли на стоимость портфеля [2].
В таблице 1 показаны несколько примеров комиссионных традиционных брокерских домов и дисконтных брокеров. Взимаемая комиссия обычно зависит как от количества акций, так и от цен на них. МэрриллЛинч и ПэйнУэббер — две всемирно известных брокерских фирмы, предоставляющих полный спектр услуг. Шваб (Schwab) — это крупнейшая и одна из наиболее известных дисконтных брокерских фирм, в то время как ОВЕСТ (OVEST) и Дискаунт Брокеридж (Discount Brokerage) являются несколько меньшими дисконтными брокерами. Как будет замечено ниже, комиссионные являются наибольшей составной частью в транзакционных расходах, с которыми сталкивается инвестор [1].
Как видно из таблицы 1, транзакционные издержки на акцию значительно снижаются при больших объемах сделок. Для дисконтного брокера Е, например, $200 комиссионных при сделке объемом в 2000 акций по цене $50 за штуку составляют только 0.2 % от стоимости акций. В долларах это составит $0.10 на акцию. Однако для очень больших сделок комиссионные издержки могут быть лишь $0.02 на акцию. Для акции ценой $50 эти $0.02 составляют лишь 0.04 % от стоимости акции.
Таблица 1
Структура комиссионных дисконтных и традиционных брокерских фирм
|
Акции/ Цена |
Традиционные брокерские фирмы |
Дисконтные брокерские фирмы |
|||
|
A |
B |
C |
D |
E |
|
|
200/$15 500/$25 1000/$25 2000/$50 |
$86.00 $235.00 $419.00 $900.00 |
$86.00 $235.00 $414.00 $890.00 |
$54.00 $94.50 $132.00 $225.00 |
$35.00 $72.00 $127.00 $200.00 |
$35.00 $65.00 $102.50 $200.00 |
Как известно, специалисты на организованных биржах и маркет-мейкеры на внебиржевом рынке поддерживают портфель акций и используют его для выполнения поступающих поручений. В данной статье мы рассмотрим размер спрэда между ценами продавца и покупателя. Спрэд можно разбить на три элемента: расходы на обработку поручения на поддержание портфеля и информационные издержки [5]. Теперь перейдем к рассмотрению каждой из трех составляющих.
Размер спрэда. Множество факторов влияет на размер спрэда. В целом, он меньше для активно торгуемых ценных бумаг. При более высокой активности специалист или маркет-мейкер зарабатывает на количестве сделок, и спрэд в процентном выражении уменьшается. Если цены акций подвержены резким изменениям, у дилера появляется больший риск потенциальной убыточности своего портфеля. Чтобы компенсировать риск, он увеличивает спрэд. Специалист или маркет-мейкер знает, что другие стороны могут обладать лучшей информацией, чем он, о будущих изменениях в цене акций. Для защиты от таких информированных трейдеров дилер также должен расширить спрэд. В целом, если рыночная активность сигнализирует о возможном поступлении новой информации, дилер будет расширять спрэд. Для маркет-мейкеров здесь существует конкуренция. Чем больше маркет-мейкеров присутствует на рынке, тем меньшим будет спрэд. Этот фактор связан с объёмом торговли или ее активностью, так как более активные акции привлекают больше маркет-мейкеров [4].
Эти факторы (активность торговли, изменчивость цен, информационные эффекты, конкуренция) могут быть различными для каждого вида акций. Поэтому не удивительно, что величина спрэда зависит от вида акции и рассматриваемого рынка. Например, Фортин, Груб и Джой пришли к выводу, что спрэд по акциям, котируемым на биржах, обычно меньше, чем на внебиржевом рынке. Они находят, что средняя величина спрэда для акций внебиржевого рынка составляет примерно 7 % от стоимости акции. Для сравнения, Столл считает, что для акций, входящих в систему NMS, средняя величина спрэда находится в пределах 2.5 % [5]. Спрэды на NYSE меньше — около 0.65 %. Лоеб, в свою очередь, нашел, что спрэды по активным и высоколиквидным акциям составляют около 0.60 % [3].
Трейдеры сталкиваются со спрэдом в каждой сделке. Однако если маркет-мейкер поддерживает цены спроса и предложения на равном удалении от настоящей оценочной стоимости акций, то издержки по односторонней сделке будут включать только половину спрэда. Таким образом, полная величина спрэда — это прямая оценка транзакционных издержек полного цикла (то есть продажи и покупки).
Составные части спрэда. Как уже было упомянуто, исследователи пытались разложить спрэд, устанавливаемый специалистом или маркет-мейкером, на составные элементы. Рассмотрев эти элементы, мы сможем лучше представить себе, как работает специалист или маркет-мейкер.
Расходы на обработку поручения. Расходы на обработку поручения — это издержки, которые специалист или маркет-мейкер взимает просто за исполнение поручения. Это включает в себя компенсацию за потраченное время и плату за осуществление работы с документами, необходимой для проведения сделки [2].
Расходы на поддержание портфеля. Специалист постоянно держит портфель акций. Предположим, что специалист на данный момент обладает оптимальным запасом своих акций, и он получает заказ на покупку, который он и выполняет из своего портфеля. Если первоначальный портфель специалиста был оптимальным, то сейчас его запас акций снизился. Это дает специалисту повод изменить спрэд для того, чтобы привлечь продавцов и восстановить свой портфель в соответствии с желаемым уровнем. Таким образом, специалист незначительно смещает спрэд для поддержания оптимального размера портфеля. Расходы на содержание портфеля компенсируют специалисту отсутствие диверсификации, но не компенсируют временную стоимость денег или риск, присущий владению акциями. Компенсация за эти риски проистекает из самого обладания портфелем.
Информационные издержки. Трейдеры иногда могут иметь информационные преимущества. Например, инсайдер может обладать информацией, неизвестной широкой публике, которая в будущем повлияет на цены акций. Негативная информация — это информация, неизвестная специалисту или маркет-мейкеру, способная повлиять на цены акций. Специалист или маркет-мейкер должен установить спрэд таким образом, чтобы защититься от информированных трейдеров, владеющих негативной информацией. Так как эта информация может способствовать как повышению, так и понижению цены акций, то издержки на эту информацию подразумевают, что специалист или маркет-мейкер должен расширить спрэд [4].
Вывод. Таким образом, можно сделать вывод, что спрэд обусловлен тремя эле-ментами: расходами на обработку поручения, расходами на поддержание портфеля и информационными издержками. Столл подсчитал, что соотношение между этими элементами примерно следующее:
1) расходы на обработку поручения 47 %;
2) расходы на поддержание портфеля 10 %;
3) информационные издержки 43 % [5].
Представим себе фирму с относительно низкой рыночной стоимостью, акции которой продаются неактивно. Попытка купить 10000 акций такой фирмы может вызвать рост их стоимости. Если приказ размещен как рыночный, внезапный рост спроса на акции может обогнать имеющееся предложение. Избыточный спрос на акции и цена, преобладающая на момент размещения приказа, может стать причиной ее роста. В этом случае сама попытка купить акции может привести к существенному ценовому влиянию.
Ценовые воздействия с наибольшей вероятностью возникают для крупных трейдеров. Частные торговцы вряд ли смогут создать ценовое воздействие. Крупные финансовые институты тщательно управляют размещением своих приказов для того, чтобы минимизировать или вообще избежать ценового воздействия. Например, они могут разместить несколько мелких приказов в разные периоды времени для проведения той крупной сделки, в которой они заинтересованы. Или же они могут найти среди таких же крупных институтов такой, который хотел бы продать свои акции по цене, близкой к доминирующей на рынке [2].
Теперь хотелось бы рассмотреть влияние транзакционных издержек на управление портфелем ценных бумаг и его доходность. Предположительно отсутствие ценового воздействия будет в виду либо небольшого размера сделок, либо соответствующего размещения поручений. Также предположим, что комиссионные и половина спрэда вместе составляют 0.5 % от стоимости акции. Это односторонние транзакционные издержки, поэтому покупка и продажа акции будет стоить 1 % от ее стоимости. Основываясь на различных оценках, приведенных выше, мы видим, что это очень низкие транзакционные издержки, доступные только очень крупным трейдерам. Частные трейдеры сталкиваются с гораздо более высокими транзакционными издержками.
Покупка и продажа вместе составляют операцию полного цикла, и этот полный цикл известен как оборот акции. Для крупных портфелей принято измерять коэффициент оборота всего портфеля акций. Таким образом, если стоимость портфеля полностью заменяется в течение года, коэффициент годового оборота составит 100 %. Частота торговли, или коэффициент оборота, становится очень важным в оценке транзакционных издержек [1].
В соответствии с предыдущими допущениями, если покупка и продажа акции стоят 1 % от ее стоимости, то очевидно, что частая торговля сопряжена с большими затратами. С годовым доходом в 10 % при удержании ценных бумаг, 200 % коэффициент оборота стоило бы 20 % от ожидаемого годового дохода даже при очень низких транзакционных издержках. Очень большие, находящиеся в профессиональном управлении, портфели часто имеют 100 % коэффициент годового оборота. По предварительным расчетам, такой портфель потеряет 1 % его общей стоимости в транзакционных издержках. Чтобы такая операция имела смысл, портфель должен вырасти на дополнительный 1 % за счёт покупки новых акций.
Литература:
1. Abel S. S., Noser E. A., «Trader to Broker», The Complete Guide to Securities Transactions, New York: Wiley, 2011, pp 63–77.
2. Fortin R. D., Grube R. C., Joy O. M., «Bid-Ask Spreads for OTC NASDAQ Firms», Financial Analysts Journal, May — June 2010, pp.9–76.
3. Loeb T. F., «Trading Cost: The Critical Link Between Investment Information and Results», in Wagner W. H., The Complete Guide to Securities Transactions, New York: Wiley, 2009, pp 35–125.
4. Solnik B., «The Distribution of Daily Stock Returns and Settelments Procedures: The Paris Bourse, Journal of Finance, December 2012, 9–1601
5. Stroll H. «Inferring the Components of the Bid-Ask Spread: Theory and Empirical Tests», Journal of Finance, March 2013, pp 9–115.
