Рынок цифровых финансовых активов в России демонстрирует впечатляющую динамику: объём выпусков вырос с 44–60 млрд рублей в 2023 году до 346–594 млрд рублей в 2024-м — то есть увеличился в 6–9 раз за один год [6]. Количество владельцев токенов удвоилось и превысило 108 тысяч человек. Три платформы — А-Токен (Альфа-Банк), Мастерчейн и Сбербанк — контролируют около 85 % рынка. Казалось бы, токенизация успешно встраивается в финансовую систему.

Однако за этими цифрами скрывается парадокс. Более 98 % выпусков приходится на простые денежные требования — фактически краткосрочные облигации, которые инвесторы держат до погашения. Вторичный рынок практически отсутствует. Получается странная картина: инструмент, созданный для повышения ликвидности и ускорения оборота активов, используется преимущественно как статичный аналог депозита. Почему так происходит? Какие барьеры мешают раскрыть потенциал токенизации? Эти вопросы определяют проблемное поле настоящего исследования.

1. Правовая модель: достижения и пробелы. Федеральный закон № 259-ФЗ [1], вступивший в силу в январе 2021 года, заложил фундамент регулирования. Впервые в российском праве появилось легальное определение ЦФА как цифровых прав, включающих денежные требования, возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам и права участия в капитале непубличного акционерного общества. Параллельно статья 141.1 ГК РФ закрепила общую категорию цифровых прав [3].

На практике, впрочем, закон заработал не сразу. Первые реальные выпуски состоялись только летом 2022 года — через полтора года после принятия закона. К началу 2026 года в реестре Банка России числится около полутора десятков операторов информационных систем [12]. Это немного для страны с развитым банковским сектором. Для сравнения: в Европе количество лицензированных провайдеров криптоактивов исчисляется сотнями.

Главная правовая проблема — неопределённость налогового режима. Действующее законодательство не даёт чётких ответов на базовые вопросы: как учитывать доход от ЦФА, в какой момент возникает налоговое обязательство, применяются ли льготы по долгосрочному владению. Эта неясность отпугивает институциональных инвесторов, для которых налоговые риски — серьёзный барьер входа. Как отмечают исследователи, правовое регулирование цифровой реальности требует формирования принципиально новых институциональных механизмов [10].

2. Парадокс ликвидности: почему вторичный рынок не работает? Здесь мы подходим к центральной проблеме. Токенизация теоретически должна повышать ликвидность активов — ведь токены можно дробить, передавать мгновенно, торговать круглосуточно. Банк международных расчётов в своём докладе подчёркивает потенциал токенизации для снижения транзакционных издержек и ускорения расчётов [7]. Однако российская практика показывает иное.

Предлагаю ввести понятие «парадокса ликвидности» применительно к рынку ЦФА. Суть его в следующем: инструмент, созданный для повышения оборачиваемости активов, в реальности используется как неликвидный аналог депозита или облигации с удержанием до погашения. Причины этого парадокса можно разделить на три группы.

Во-первых, институциональные барьеры. Отсутствие единой торговой площадки для ЦФА означает, что каждая платформа работает изолированно. Нет механизма межоператорских переводов токенов — купив ЦФА на одной платформе, вы не можете продать его на другой. Это всё равно что иметь акции, которые торгуются только на одной бирже без возможности перевода.

Во-вторых, инфраструктурные барьеры. Отсутствие маркет-мейкеров, недостаточная глубина рынка, высокие спреды (там, где торги вообще происходят) — всё это делает вторичную продажу невыгодной. Проще дождаться погашения, чем продавать с дисконтом.

В-третьих, поведенческие барьеры. Инвесторы пока воспринимают ЦФА не как торгуемый инструмент, а как альтернативу депозиту с фиксированной доходностью. Отчасти это объясняется структурой рынка: 98 % выпусков — краткосрочные долговые токены со сроком погашения от нескольких недель до года. Зачем продавать то, что скоро погасится?

3. Сравнение с западной моделью. Любопытно сравнить российский опыт с зарубежным. J. P. Morgan ещё в 2019 году запустил JPM Coin для межбанковских расчётов, а в 2023-м выпустил депозитный токен на публичном блокчейне. Гонконгское валютное управление (HKMA) в 2025 году перевело проект Ensemble из «песочницы» в стадию реальных пилотных расчётов с токенизированными депозитами [11].

Принципиальное отличие западной модели — фокус на токенизации депозитов и интеграции с CBDC. Токенизированный депозит остаётся обязательством банка, обеспечен системой страхования вкладов, но при этом может обращаться на блокчейне 24/7. В России же токенизация пошла по пути создания нового класса активов (ЦФА), отделённого от традиционной банковской инфраструктуры.

Справедливости ради: в 2024–2025 годах ВТБ и другие крупные банки начали экспериментировать с токенизированными депозитами для институциональных клиентов. Но пока это нишевые продукты, а не массовый инструмент. Вопрос, приведёт ли российская модель к тому же результату, что и западная, или останется локальной спецификой, остаётся открытым.

4. Цифровой рубль: катализатор или конкурент? Запуск цифрового рубля [2] создаёт новую переменную в уравнении. С одной стороны, платформа цифрового рубля поддерживает смарт-контракты [4], что теоретически позволяет автоматизировать расчёты по ЦФА. Исследователи отмечают потенциал синергии между CBDC и токенизированными активами [9]. С другой стороны, цифровой рубль может оттянуть на себя часть спроса на «безопасные» цифровые инструменты.

Пилотный проект, запущенный в августе 2023 года, к середине 2025-го охватил 15 банков и более 150 населённых пунктов. Проведено свыше 63 тысяч переводов и более 17 тысяч операций со смарт-контрактами. Цифры скромные, но для тестовой фазы — нормальные. Закон о массовом внедрении предусматривает обязательное подключение крупнейших банков с сентября 2026 года.

Ключевой вопрос: захотят ли участники рынка интегрировать расчёты по ЦФА с платформой цифрового рубля? Технически это возможно, но требует стандартизации протоколов и, главное, экономических стимулов. Пока таких стимулов регулятор не предложил. Банк России сосредоточен на продвижении цифрового рубля как платёжного инструмента, а не как инфраструктуры для рынка токенизированных активов.

5. Классификация барьеров развития токенизации. Обобщая проведённый анализ, предлагаю следующую классификацию барьеров, препятствующих развитию токенизации в российском банковском секторе.

Институциональные барьеры: неопределённость налогового режима; отсутствие механизма межоператорского взаимодействия; ограничения для неквалифицированных инвесторов (частично сняты в 2024 году, но с лимитами); разрыв между регулированием ЦФА и традиционных ценных бумаг.

Инфраструктурные барьеры: фрагментация рынка между изолированными платформами; отсутствие единой торговой площадки; недостаток маркет-мейкеров и ликвидности; высокие технические требования к операторам.

Поведенческие барьеры: восприятие ЦФА как «сложного» инструмента; недоверие к блокчейн-технологиям; привычка к традиционным формам инвестирования; низкая осведомлённость розничных инвесторов [8].

Данная классификация позволяет систематизировать разрозненные проблемы и определить приоритеты регуляторной политики. На мой взгляд, первоочередного внимания требуют институциональные барьеры — прежде всего налоговая определённость и механизм интероперабельности платформ.

Заключение

Рынок ЦФА в России переживает этап количественного роста при качественной стагнации. Объёмы выпусков растут, но вторичный рынок не формируется, структура инструментов остаётся примитивной (преобладание краткосрочных долговых токенов), интеграция с банковской инфраструктурой — поверхностной.

Выявленный «парадокс ликвидности» — использование инструмента повышения ликвидности в качестве неликвидного актива — объясняется комплексом институциональных, инфраструктурных и поведенческих барьеров. Преодоление этих барьеров требует скоординированных действий регулятора, банков и технологических провайдеров.

Цифровой рубль может стать катализатором развития, если регулятор предложит механизмы интеграции расчётов по ЦФА с платформой CBDC. Однако пока такие механизмы не обозначены даже в концептуальных документах [5].

Прогнозы операторов о достижении рынком ЦФА объёма в 1 трлн рублей к 2025 году и 5–10 трлн к 2028-му выглядят амбициозно, но достижимо — при условии устранения ключевых барьеров. Без этого рынок рискует остаться нишевым сегментом, интересным узкому кругу корпоративных эмитентов и профессиональных инвесторов.

Литература:

1. Федеральный закон от 31.07.2020 № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» // Собрание законодательства РФ. — 2020. — № 31. — Ст. 5018.
2. Федеральный закон от 24.07.2023 № 340-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» // Собрание законодательства РФ. — 2023. — № 31. — Ст. 5767.
3. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 № 51-ФЗ (ред. от 08.08.2024). Статья 141.1.
4. Концепция цифрового рубля // Банк России. — М., 2021. — 35 с.
5. Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на 2024–2026 годы // Банк России. — М., 2023. — 112 с.
6. Обзор ключевых показателей профессиональных участников рынка ценных бумаг // Банк России. — М., 2024. — № 4. — С. 12–18.
7. Bank for International Settlements. Annual Economic Report 2024. Chapter III: The future of tokenisation. — Basel: BIS, 2024. — P. 71–85.
8. Сидоренко Э. Л. Правовой статус криптовалюты и цифровых финансовых активов // Вестник Университета имени О. Е. Кутафина. — 2021. — № 5. — С. 47–59.
9. Кочергин Д. А., Янгирова А. И. Цифровые валюты центральных банков: ключевые характеристики и направления влияния // Вопросы экономики. — 2022. — № 4. — С. 68–89.
10. Хабриева Т. Я., Черногор Н. Н. Право в условиях цифровой реальности // Журнал российского права. — 2018. — № 1. — С. 85–102.
11. Санникова Л. В., Харитонова Ю. С. Цифровые активы и цифровые технологии в гражданском праве России: монография. — М.: ИНФРА-М, 2020. — 128 с.
12. Реестр операторов информационных систем // Банк России [Электронный ресурс]. — URL: https://cbr.ru/registries/infosys/ (дата обращения: 06.01.2026).