Метод дисконтированных денежных потоков при оценке рыночной стоимости телекоммуникационной компании на примере ПАО «Ростелеком» | Статья в журнале «Молодой ученый»

Отправьте статью сегодня! Журнал выйдет 28 сентября, печатный экземпляр отправим 2 октября.

Опубликовать статью в журнале

Автор:

Рубрика: Экономика и управление

Опубликовано в Молодой учёный №31 (269) август 2019 г.

Дата публикации: 03.08.2019

Статья просмотрена: 38 раз

Библиографическое описание:

Костин Д. Э. Метод дисконтированных денежных потоков при оценке рыночной стоимости телекоммуникационной компании на примере ПАО «Ростелеком» // Молодой ученый. — 2019. — №31. — С. 53-59. — URL https://moluch.ru/archive/269/61868/ (дата обращения: 16.09.2019).



В данной статье рассматривается практическое применение метода дисконтированных денежных потоков в рамках доходного подхода при оценке рыночной стоимости ПАО «Ростелеком». В исследовании рассматриваются теоретические аспекты метода, основные этапы вычислений и определяется рыночная стоимость предприятия с учетом результатов других подходов к оценке.

Ключевые слова: стоимостно-ориентированный менеджмент, денежный поток, дисконтирование, корпоративные финансы, оценка стоимости бизнеса, рыночная стоимость, телекоммуникации.

В условиях развития современной экономики Российской Федерации оценочная деятельность с каждым годом приобретает все большую значимость. По мере развития рынка и увеличения объемов сделок растет спрос на проведение оценки любых объектов — недвижимость, интеллектуальная собственность, имущественный комплекс предприятия, ценные бумаги и многие другие. Безусловно, возникает потребность и в оценке стоимости самого бизнеса, включающего в себя все эти элементы. Стоимость, как одно из важнейших понятий теории финансов и экономики, являясь универсальной мерой полезности любых активов, влияет на принятие всех решений в сфере бизнеса. На основе знания о стоимости объектов происходят сделки по слиянию, поглощению, реструктуризации, а также осуществляется процесс управления самой стоимостью. Подобные процессы формируют облик современной экономики — как в Российской Федерации, так и во всем мире. По этой причине возникает необходимость точной оценки стоимости активов, вне зависимости от того, чем именно является сам актив.

В данной работе будет рассмотрен и применен метод дисконтированных денежных потоков, в качестве одного из важнейших элементов методологии доходного подхода в оценке стоимости бизнеса.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков — предназначен для ситуаций, когда ожидаемые уровни денежных потоков будут значительно отличаться от текущих, потоки являются значительными положительными величинами для большинства прогнозных периодов и имеется возможность обоснованно оценить их.

Метод дисконтированных денежных потоков базируется на одной из концепций корпоративных финансов — на концепции денежного потока, согласно которой стоимость экономического субъекта, порождающего денежный поток, эквивалентна стоимости этого денежного потока.

Основными этапами расчетов метода являются: выбор длительности прогнозного периода (3–5 лет); выбор вида денежного потока (на собственный или инвестированный капитал); анализ валовых доходов, затрат и инвестиций бизнеса, их прогнозирование в будущем; расчет величин денежных потоков для прогнозных периодов; расчет ставки дисконтирования; расчет остаточной (терминальной) стоимости; суммирование дисконтированных будущих денежных потоков и терминальной стоимости (приведение к текущей стоимости); внесение заключительных корректировок и проверка расчетов. [7, c. 567]

В рамках реализации доходного подхода оценки рыночной стоимости ПАО «Ростелеком» был использован метод дисконтированных денежных потоков, длительность прогнозного периода в котором составила 4 года (2019–2022 гг.). Датой оценки было выбрано 1 января 2019 г. Объектом оценки в нашем случае является право собственности на обыкновенные (2,57 млрд шт.) и привилегированные акции (209 млн шт.), составляющие 100 % уставного капитала ПАО «Ростелеком» (6,96 млн руб.). [12]

Выбор данного метода основан на предположении, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих. Анализ финансовой отчетности компании показал, что денежные потоки предприятия существенно варьируются и носят нестабильный характер. На протяжении пяти последних лет наблюдается тенденция роста объемов выручки, темпы изменения которой в среднем колеблются от -3 % до 5 % в год. В то же время, в тех же отчетных периодах наблюдается существенное сокращение объемов чистой прибыли, которая является главным фактором свободного денежного потока компании. Темпы изменения чистой прибыли в среднем составляют -50 % к объему предыдущего отчетного периода.

Таблица 1

Финансовые результаты ПАО «Ростелеком» в 2014–2018 гг.

Наименование показателя

За 2014 год

За 2015 год

За 2016 год

За 2017 год

За 2018 год

Выручка, тыс. руб.

290 205 425

283 181 344

282 684 864

291 037 118

305 939 185

Чистая прибыль, тыс. руб.

29 273 982

21 674 217

10 845 295

9 018 771

5 381 373

Подобные факты подтверждают наличие нестабильности денежных потоков и обосновывают использование метода дисконтированных денежных потоков в исследовании.

Поскольку ПАО «Ростелеком» ведет свою деятельность в телекоммуникационной отрасли, в качестве темпов прироста для прогнозирования данных были выбраны темпы роста объема услуг в сфере телекоммуникаций. Источником данных являются прогнозы Министерства экономического развития РФ. [11]

Таблица 2

Темпы прироста объема услуг всфере телекоммуникаций в 2019–2024 гг.

Показатель

2019 год

2020 год

2021 год

2022 год

2023 год

2024 год

Прогноз

Темп прироста объема услуг в сфере телекоммуникаций

1,3 %

2,1 %

2,2 %

2,8 %

3,4 %

4,5 %

На основе выбранных темпов прироста были спрогнозированы величины выручки компании в прогнозном и постпрогнозном периоде (ПП).

Таблица 3

Прогноз объемов выручки от продаж (тыс. руб.)

Показатель

2019

2020

2021

2022

ПП

Темп прироста

1,3 %

2,1 %

2,2 %

2,8 %

3,4 %

Выручка от продаж

309 916 394

316 424 639

323 385 981

332 440 788

343 743 775

Для определения потребности компании в оборотном капитале были рассчитаны значения чистого оборотного капитала (ЧОК). В качестве нормы чистого оборотного капитала была принято среднеотраслевое значение 11,67 %, рассчитанное на основе финансовых результатов 30 компаний-аналогов с сопоставимыми объемами выручки [8, c. 191]. Исходя из будущих значений выручки, были рассчитаны величины требуемого чистого оборотного капитала и его изменения в прогнозном периоде.

Таблица 4

Прогноз прироста чистого оборотного капитала (тыс. руб.)

Показатель

2019

2020

2021

2022

ПП

Выручка от продаж

309 916 394

316 424 639

323 385 981

332 440 788

343 743 775

Норма ЧОК

11,67 %

11,67 %

11,67 %

11,67 %

11,67 %

Требуемый ЧОК

36 167 243

36 926 755

37 739 144

38 795 840

40 114 899

Прирост (изменение) ЧОК

464 140

759 512

812 389

1 056 696

1 319 059

Для расчета величины чистой прибыли в прогнозном и постпрогнозном периоде был проведен горизонтальный и структурный анализ отчетов о финансовых результатах за 2014–2018 гг. компании. С помощью него был определен характер структуры выручки, представленный средними значениями статей отчета о финансовых результатах. Далее, на основе этих данных был сформирован прогноз финансовых результатов ПАО «Ростелеком» в 2019–2022 гг. и постпрогнозном периоде.

Таблица 5

Расчет величины чистой прибыли (тыс. руб.)

Показатель

2019

2020

2021

2022

ПП

Выручка

309 916 394

316 424 639

323 385 981

332 440 788

343 743 775

Себестоимость продаж

277 450 400

283 276 859

289 508 950

297 615 200

307 734 117

Валовая прибыль (убыток)

32 465 994

33 147 780

33 877 031

34 825 588

36 009 658

Прибыль (убыток) от продаж

32 465 994

33 147 780

33 877 031

34 825 588

36 009 658

Доходы от участия в других организациях

2 935 230

2 996 870

3 062 801

3 148 560

3 255 611

Проценты к получению

2 307 977

2 356 445

2 408 287

2 475 719

2 559 893

Проценты к уплате

16 590 457

16 938 857

17 311 512

17 796 234

18 401 306

Прочие доходы

25 507 151

26 042 801

26 615 743

27 360 983

28 291 257

Прочие расходы

25 917 922

26 462 198

27 044 367

27 801 609

28 746 864

Прибыль (убыток) до налогообложения

20 707 973

21 142 841

21 607 983

22 213 007

22 968 249

Текущий налог на прибыль

4 141 595

4 228 568

4 321 597

4 442 601

4 593 650

Прочее

3 148 807

3 214 932

3 285 660

3 377 659

3 492 499

Чистая прибыль (убыток)

22 376 950

22 846 866

23 349 497

24 003 283

24 819 394

Доля чистой прибыли в выручке

7,22 %

7,22 %

7,22 %

7,22 %

7,22 %

Для реализации метода дисконтированных денежных потоков был выбран денежный поток на собственный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE), в состав которого входят показатели будущей чистой прибыли, амортизации, величины изменения долгосрочной задолженности, величины изменения чистого оборотного капитала и планируемые капитальные вложения. В данной работе перечисленные величины будут спрогнозированы на основе ретроспективных значений и их темпов прироста. Ретроспективные данные взяты из годовой бухгалтерской отчетности соответствующих отчетных периодов.

Таблица 6

Ретроспективные показатели за 2013–2018 гг. (тыс. руб.)

Показатель

За 2014

За 2015

За 2016

За 2017

За 2018

Начисленная амортизация на НМА

23 423

30 911

232 520

342 738

539 738

Начисленная амортизация на ОС

44 316 886

43 565 265

42 383 657

41 168 084

39 214 988

Капитальные вложения

24 173 837

28 822 900

28 234 268

28 327 008

31 072 771

Долгосрочные обязательства

152 298 645

160 848 907

162 245 491

201 815 155

211 407 350

После проведения анализа динамики показателей были определены темпы прироста и их средние значения.

Таблица 7

Темпы прироста ретроспективных показателей

Показатель

За 2014

За 2015

За 2016

За 2017

За 2018

Средний темп

Средний темп (медиана)

Начисленная амортизация на НМА

6,5 %

24,2 %

86,7 %

32,2 %

36,5 %

37,2 %

32,2 %

Начисленная амортизация на ОС

1,8 %

-1,7 %

-2,8 %

-3,0 %

-5,0 %

-2,1 %

-2,8 %

Капитальные вложения

-57,4 %

16,1 %

-2,1 %

0,3 %

8,8 %

-6,8 %

0,3 %

Долгосрочные обязательства

-27,6 %

-4,2 %

0,9 %

19,6 %

4,5 %

-1,4 %

0,9 %

На основе полученных темпов прироста были спрогнозированы величины амортизации, капитальных вложения и долгосрочных обязательств. Для исключения случайных колебаний величин в качестве темпа прироста был использован средний темп, рассчитанный по медианным значениям.

Таблица 8

Прогноз показателей для расчета денежного потока (тыс. руб.)

Показатель

2019

2020

2021

2022

ПП

Начисленная амортизация на НМА

713 307

942 694

1 245 846

1 646 486

2 175 964

Начисленная амортизация на ОС

38 121 719

37 058 929

36 025 768

35 021 411

34 045 054

Капитальные вложения

31 174 500

31 276 563

31 378 959

31 481 691

31 584 759

Долгосрочные обязательства

213 227 112

215 062 538

216 913 762

218 780 922

220 664 155

На основе полученных данных был спрогнозирован график начисления амортизации по основным средства и нематериальным активам с учетом будущих капитальных вложений. Согласно данным годового отчета компании об амортизации и учетной политике, средний срок полезного использования новых активов составляет 12 лет. [12]

Таблица 9

График начисления амортизации (тыс. руб.)

График начисления амортизации

2019

2020

2021

2022

ПП

Начисление амортизации по существующим ОС

38 121 719

37 058 929

36 025 768

35 021 411

34 045 054

Начисление амортизации по существующим НМА

713 307

942 694

1 245 846

1 646 486

2 175 964

Прирост

2019

2 597 875

2 597 875

2 597 875

2 597 875

2 597 875

2020

2 606 380

2 606 380

2 606 380

2 606 380

2021

2 614 913

2 614 913

2 614 913

2022

2 623 474

2 623 474

Всего (тыс. руб.)

41 432 901

43 205 878

45 090 782

47 110 540

46 663 661

Заключительным этапом формирования величин денежных потоков является определение величины избытка или недостатка чистого оборотного капитала, значение которого требуется для внесения итоговых поправок. У ПАО «Ростелеком» выявлен постоянный недостаток чистого оборотного капитала во всех отчетных периодах.

Таблица 10

Расчет недостатка (избытка) ЧОК (тыс. руб.)

Показатель

2015

2016

2017

2018

Выручка

283 181 344

282 684 864

291 037 118

305 939 185

Фактический ЧОК (ОА-КО)

-67 103 527

-69 803 904

-35 724 911

-61 068 128

Доля ЧОК в выручке

-23,7 %

-24,7 %

-12,3 %

-20,0 %

Норма ЧОК, %

11,67 %

11,67 %

11,67 %

11,67 %

Требуемый ЧОК, тыс. руб.

33 047 263

32 989 324

33 964 032

35 703 103

Прирост (изменение) ЧОК

-819 710

-57 939

974 708

1 739 071

Недостаток ЧОК

-100 150 790

-102 793 228

-69 688 943

-96 771 231

Расчет ставки дисконтирования выполнялся по модели CAPM (Capital Assets Price Model):

,

где — ставка дисконтирования или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; — безрисковая ставка дохода на дату оценки; β — коэффициент бета (мера систематического (внешнего) риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); — среднерыночная ставка дохода; — рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив ( принимается не на дату оценки, а историческая, то есть ); — страновой риск.

Данная модель применяется в случае, если для дисконтирования выбран денежный поток на собственный капитал. В качестве безрисковой ставки было принято среднее значение ставки доходности государственных облигаций (ОФЗ — облигации федерального займа), срок погашения которых составляет 30 лет. [9] На дату оценки 01.01.2019 г. значение безрисковой ставки составляет 8,84 %.

Для коэффициента β была принята средняя безрычажная бета для отрасли телекоммуникационных услуг, рассчитанная для развивающихся рынков по данным информационного сайта Асвата Дамодарана. [10] Также, с сайта была взята рыночная премия за вложения в рискованный актив в Российской Федерации. Перечисленные данные относятся к 1-му кварталу 2019 года.

Таблица 11

Определение ставки дисконтирования

Определение ставки дисконтирования по модели CAPM

Безрисковая ставка

8,84 %

Средняя безрычажная бета для отрасли телекоммуникационных услуг — растущие рынки (Average unlevered Beta for Telecom.Services — Emerging Markets)

0,77

Рыночная премия за вложения в рискованный актив (ERP)

9,43 %

Ставка дисконтирования (номинальная)

16,10 %

Индекс потребительских цен в 2018 г.

3,4 %

Ставка дисконтирования (реальная)

12,28 %

Полученная ставка дисконтирования на уровне 16,10 % является номинальной и включает в себя инфляционные процессы. В связи с этим номинальная ставка дисконтирования была пересчитана в реальную ставку по формуле Фишера:

,

где — ожидаемый или планируемый уровень инфляции.

Реальная ставка составила 12,28 % на дату оценки.

После того, как были получены и спрогнозированы все ключевые элементы будущих денежных потоков, проводится их дисконтирование по данной модели:

,

где — стоимость объекта оценки; — прогнозные значения денежных потоков (cash flow), полученные от объекта оценки в 1-й, 2-й, n-й год (период); — ставка дисконтирования; — количество прогнозируемых периодов (лет); — номер периода.

Коэффициент дисконтирования был рассчитан на основе ставки дисконтирования по следующей формуле:

,

где — ставка дисконтирования; — номер прогнозного периода.

Таблица 12

Дисконтирование денежных потоков (тыс. руб.)

Расчет денежного потока (FCFE)

2019

2020

2021

2022

ПП

Период

1

2

3

4

5

Чистая прибыль

22 376 950

22 846 866

23 349 497

24 003 283

24 819 394

+ начисленная амортизация

41 432 901

43 205 878

45 090 782

47 110 540

46 663 661

+/- изменение долгосрочной задолженности

1 819 762

1 835 426

1 851 225

1 867 160

1 883 232

- прирост ЧОК

464 140

759 512

812 389

1 056 696

1 319 059

- капитальные вложения

31 174 500

31 276 563

31 378 959

31 481 691

31 584 759

Итого денежный поток:

30 351 449

32 181 243

34 397 706

36 708 275

36 696 005

Дисконтирование денежных потоков

Коэффициент дисконтирования

0,89

0,79

0,71

0,63

0,56

Текущая стоимость денежного потока

27 031 095

25 525 321

24 298 647

23 094 087

20 560 791

Расчет стоимости

Сумма текущих стоимостей ДП прогнозного периода

99 949 150

Терминальная (постпрогнозная) стоимость

397 914 874

Текущая стоимость терминальной стоимости

250 338 122

Рыночная стоимость до поправок

350 287 273

Минус (плюс): недостаток (избыток) ЧОК

-96 771 231

Плюс: избыточные и неоперационные активы

528 662

Итог рыночной стоимости

254 044 704

Терминальная стоимость была рассчитана по модели Гордона:

,

где — терминальная стоимость бизнеса; — денежный поток за последний год прогнозного периода; — ставка дисконтирования для собственного капитала; — долгосрочные темпы прироста.

В качестве долгосрочных темпов прироста использовался темп прироста последнего прогнозного года (2,8 %). После получения рыночной стоимости были применены поправки на недостаток чистого оборотного капитала и неоперационные активы. На дату оценки недостаток ЧОК составил 96,77 млрд руб. Величина избыточных и неоперационных активов, в число которых входят объекты жилищного фонда, объекты внешнего благоустройства, земельные участки и объекты природопользования, составила 528,6 млн руб. [12]

Стоимость ПАО «Ростелеком» по итогам доходного подхода составила 254 млрд руб.

В целях получения рыночной стоимости объекта оценки в настоящем исследования также использовался метод рынка капитала в рамках методологии сравнительного подхода к оценке — по его итогам стоимость компании составила 435,8 млрд руб. Если расхождение результатов подходов к оценке составляет более 30 %, такие результаты не могут быть согласованы. В этом случае для итоговой стоимости выбирается один из результатов, который наиболее объективно отражает рыночную стоимость объекта оценки. Расхождение результатов подходов составило более 41 %, в связи с чем результат доходного подхода был выбран в качестве итоговой рыночной стоимости. В соответствии с этим, по итогам проведенного исследования рыночная стоимость ПАО «Ростелеком» составляет 254 044 704 000 руб. на дату оценки 1 января 2019 г.

Информация о рыночной стоимости важна, в первую очередь, для собственников и руководящего звена компании. На её основании могут приниматься управленческие решения в рамках стоимостного подхода (Value Based Management), главной стратегической задачей которого является увеличение стоимости компании. В настоящее время в России распространены показатели рентабельности и чистой прибыли в управлении бизнесом, которые значительно отличаются от критериев концепции VBM.

Литература:

  1. Федеральный закон от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (ред. от 03.08.2018 г.)
  2. Приказ Минэкономразвития России от 20 мая 2015 № 297 «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)».
  3. Приказ Минэкономразвития России от 20.05.2015 г. № 298 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости» (ФСО № 2)».
  4. Приказ Минэкономразвития России от 20.05.2015 № 299 (ред. от 06.12.2016) «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Требования к отчёту об оценке (ФСО № 3)».
  5. Приказ Минэкономразвития России от 01.06.2015 г. № 326 «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Оценка бизнеса» (ФСО № 8)».
  6. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2015. — 1008 с.
  7. Косорукова И. В. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса / И. В. Косорукова, С. А. Секачев, М. А. Шуклина; под ред. И. В. Косоруковой. — М.: Московский финансово-промышленный университет «Синергия», 2016. — 904 с. (Университетская серия)
  8. Руднева Н. С., Косорукова И. В. Реализация методики управления стоимостью бизнеса на примере ПАО «МТС» // 25 лет оценочной деятельности в Российской Федерации: траектория развития // Материалы Десятой Международной научно-практической конференции / Под ред. И. В. Косоруковой. — М.: Университет «Синергия», 2019. — 216 с.
  9. http://cbr.ru (Официальный сайт Центрального Банка РФ)
  10. http://damodaran.ru (Статистический ресурс американского профессора Асвата Дамодарана)
  11. http://economy.gov.ru (Официальный сайт Министерства экономического развития РФ)
  12. http://rt.ru (Официальный сайт ПАО «Ростелеком»)


Задать вопрос