Ставка дисконтирования как инструмент учета рисков в оценке стоимости бизнеса доходным подходом



При проведении оценки стоимости бизнеса доходным подходом важным моментом является определение ставки дисконтирования. Данный коэффициент должен максимально учитывать все риски действующего предприятия. Ставка дисконтирования используется для приведения будущего денежного потока в текущую стоимость на дату оценки и отражает ожидаемую доходность от инвестированного капитала. В статье описаны основные методы определения ставки дисконтирования: метод оценки капитальных активов (САРМ), метод кумулятивного построения и модель средневзвешенной цены капитала (WACС). Использование каждого метода обосновано типом рассматриваемого денежного потока.

Ключевые слова: оценка стоимости бизнеса, доходный подход, ставка дисконтирования, коэффициент дисконтирования, метод капитальных активов (CAPM), метод кумулятивного построения, модель средневзвешенной стоимости капитала (WACС), риски предприятия.

В условиях современной рыночной экономики предприятие, функционируя на рынке, зачастую сталкивается с различными видами рисков. Потому как предпринимательская деятельность осуществляется в условиях неопределенности. На стоимость бизнеса оказывают влияние различные факторы: политические, инновационные, отраслевые и т. д.

Понятие риска не может иметь однозначного определения и зависит от контекста, в котором употребляется данный термин. В экономике понятие риска связывают с получением будущих доходов.

С этой точки зрения под риском можно понимать неопределенность будущих доходов или иных результатов бизнеса, находящихся под влиянием различных внутренних и внешних факторов.

Ставка дисконтирования представляет собой процентную ставку, используемую для пересчета будущих доходов в величину текущей стоимости. Ставка дисконтирования при оценке стоимости объекта выступает инструментом учета рисков, с которыми сталкивается предприятие.

Существует несколько основных методов определения ставки дисконтирования. Каждый рассматриваемый метод имеет свои достоинства и недостатки в плане учета рисков предприятия. Достоверность и доступность информации для оценщика — важнейшие факторы, влияющие на определение данного параметра.

Ставка дисконтирования представляет собой ставку требуемой доходности на используемый капитал. Ставка дисконтирования должна соответствовать типу денежного потока, основные методы её определения представлены в таблице.

Таблица 1

Методы определения ставки дисконтирования

Тип денежного потока	Методы определения ставки дисконтирования
Денежный поток на собственный капитал	Метод капитальных активов (CAMP)
	Метод кумулятивного построения
Денежный поток на весь инвестированный капитал	Модель средневзвешенной цены капитала (WACC)

Оценка методом капитальных активов проводится в случае, если оцениваемая компания является публичным акционерным обществом, и её данные находятся в открытом доступе для оценщика.

Согласно модели оценки методом капитальных активов ставка дисконтирования равна сумме безрисковой ставки доходности и премии за риск:

R_ск = R_f + β*(R_m — R_f),(1)

где R_f — безрисковая ставка доходности,

β — уровень систематического риска,

R_m — среднерыночная доходность.

Безрисковая ставка отражает доходность, которая не связана с риском. В качестве безрисковой ставки в большинстве случаев принимают доходность по государственным ценным бумагам, потому как государство выступает в качестве самого надежного гаранта по своим обязательствам. В настоящий момент доходность по облигациям федерального займа (ОФЗ) в среднем составляет 8 %. Некоторые авторы также предлагают использовать в качестве безрисковой ставку рефинансирования ЦБ, поясняя это тем, что именно такой уровень дохода на вложенный капитал защищен государством. По данным Центрального банка РФ ставка рефинансирования равна 7,5 %.

Безрисковую ставку доходности также можно определить как среднюю ставку по долгосрочным депозитам в банках высшей категории надежности. Данные по вкладам банков «Сбербанк» и «ВТБ 24» позволяют рассчитать безрисковую ставку доходности:

Таблица 2

Определение безрисковой ставки доходности по данным банков высшей категории надежности [6], [4]

Наименование банка	Наименование вклада	Годовая ставка
Сбербанк РФ	Сохраняй	5,15 %
	Социальный	4,25 %
	Пополняй — Онлайн	4,7 %
	Подари жизнь	5,05 %
ВТБ 24	Максимум	8 %
	Выгодный	6,3 %
	Пополняемый	5,8 %
	Комфортный	3,6 %
Средняя ставка	-	5,37 %

Однако полученный результат позволяет сделать вывод, что использование в качестве безрисковой ставки доходность по депозитам банков является нерациональным ввиду того, что разброс по депозитным ставкам большой. В мировой практике разброс между ставками не превышает 0,5 %. Таким образом, использование данных ставок некорректно отражает инвестиционный риск.

Коэффициент β отражает чувствительность доходности ценных бумаг к изменениям на фондовом рынке. Чем выше значение данного показателя, тем больше уровень финансового риска, связанного с инвестированием в какой-либо бизнес или ценную бумагу.

Если акции оцениваемого предприятия высоколиквидны на рынке, то β-коэффициент можно определить статистическим методом по следующей формуле:

β = , (2)

где ∆ Ra_{i —} отклонение доходности акций оцениваемого предприятия в i-м периоде от среднего значения доходности,

∆ Rm_{i —} отклонение среднерыночной доходности в i-м периоде от среднего значения доходности,

i — период рассматриваемых значений,

n — количество данных периодов.

Среднерыночная доходность отражает изменения действующих фондовых индексов. Расчет среднерыночной доходности основан на значениях РТС на начало и конец анализируемого периода. Определение среднерыночной доходности представлено в таблице 3.

Таблица 3

Расчет среднерыночной доходности по данным Московской биржи за 2013–2018гг. [5]

Показатель	Январь 2013г.	Январь 2014г.	Январь 2015г.	Январь 2016г.	Январь 2017г.	Январь 2018г.
Фондовый индекс (RTSI)	1577,29	1622,13	1301,02	737,35	745,3	1352,33
Среднерыночная доходность (Rm)	(1622,13–1.577,29)/1577,29 = 0,028	(1301,02–1622,13)/1622,13= — 0,19	(737,35–1301,02)/1301,02 = — 0,43	(745,3–737,35)/737,35=0,01	(1352,33–745,3)/745,3=0,81	−
Среднее значение Rm	0,05

Для предприятия, не имеющего акций, торгуемых на бирже, используется метод расчета β-коэффициента, который основан на сравнении с показателями компаний-аналогов. В том случае, если для расчета β-коэффициента недостаточно статистических данных, можно использовать среднеотраслевые значения показателя.

Метод кумулятивного построения применяется для непубличных компаний. Метод основывается на суммировании безрисковой ставки доходности и надбавки за риск инвестирования в рассматриваемый объект оценки. Одним из преимуществ данного метода является учет большинства видов риска, с которыми сталкивается действующее предприятие.

В отечественной оценочной практике премии за риск в данной модели определяются с помощью экспертной оценки.

Таблица 4

Характеристика премий за риск для отдельного предприятия. [8]

Вид риска	Интервал значений,%	Параметры риска
Качество управления руководящего состава	0–5	Зависимость от определенной ключевой фигуры, состояние управленческого резерва
Размер компании	0–5	Крупное, среднее или мелкое предприятие; конъюнктура рынка, на котором действует предприятие
Финансовая структура	0–5	Доля заемных средств в совокупном капитале
Товарная и территориальная диверсификация	0–5	Ассортимент продукции, территориальные границы рынка
Диверсифицированность клиентуры	0–5	Уровень потребительского спроса
Уровень и прогнозируемость прибылей	0–5	Уровень стабильности дохода,
Прочие риски	0–5 и более	Специфические риски предприятия

Общая величина премии за риск складывается из суммы рассматриваемых факторов.

В данном методе учитываются также специфические риски для каждого отдельного предприятия. В эту группу рисков можно включить ненадежность поставщиков, отраслевую нестабильность, отсутствие государственной поддержки, а также риски, связанные с непредвиденными социальными или политическими событиями в стране.

Степень адекватности данного показателя зависит как от используемой информационной базы, так и от профессиональных качеств оценщика.

Модель денежного потока, приносимого всем инвестируемым капиталом, подразумевает определение ставки дисконтирования по методу средневзвешенной цены капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле:

WACC = (1 — t) × D_d × W_d + D_e × W_e,(3)

где t — ставка налога на прибыль,

D_d — стоимость привлечения заемных средств (проценты по займам),

W_d — доля заемных средств в общем объеме капитала,

D_e — стоимость собственного капитала (требуемая доходность),

W_e — доля собственных средств в общем объеме капитала.

Экономический смысл данного показателя состоит в том, что предприятие может принимать инвестиционные решения, если уровень его рентабельности не ниже текущего значения WACC.

Применение данной модели осложняется тем, что стоимость собственного капитала не всегда соответствует рыночному уровню доходности. Цена заемного капитала бывает искажена из-за льготного характера предоставляемых кредитов или наличия просроченных задолженностей. Стоимость капитала возрастает по мере роста имеющейся потребности в нем, потому как наращивание объема заемных средств увеличивает финансовый риск предприятия.

При использовании различных методов расчета ставки дисконтирования необходимо также учитывать внешние риски, связанные с инфляцией.

Чем доступнее и достовернее информационная база, используемая оценщиком, тем более точно ставка дисконтирования будет отражать риски предприятия.

Литература:

1. Величковский А. В. Неопределенность и риск при оценке активов в бухгалтерской отчетности в соответствии с МСФО / А. В. Величковский// Международный бухгалтерский учет. — 2014. — № 9(303). — с. 19–31.
2. Захаренкова Н. А. Проблемы учета фактора риска в оценке стоимости бизнеса / Н. А. Захаренко // Таврический научный обозреватель. — 2016. — № 5–1 (10). — с. 92–95.
3. Камнев И. М., Жулина А. Ю. Методы обоснования ставки дисконтирования/ И. М. Камнев // Проблемы учета и финансов. — 2012. — № 2(6). — с. 30–35.
4. Официальный сайт «ВТБ 24». — Режим доступа: https://www.vtb.ru/personal.
5. Официальный сайт «Московская биржа». — Режим доступа: https://www.moex.com.
6. Официальный сайт «Сбербанк России». — Режим доступа: https://www.sberbank.ru/ru/person.
7. Чеботарёва И. В. Проблемы учета фактора риска в оценке стоимости бизнеса / И. В. Чеботарёва// Концепт. — 2015. — № 11. — с. 1–6.
8. Чихирников А. М. Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения/ А. М. Чихирников // Азимут научных исследований: экономика и управление. — 2015. — № 3 (12). — с. 86–90.