Метод дисконтированных денежных потоков при оценке рыночной стоимости телекоммуникационной компании на примере ПАО «Ростелеком»



В данной статье рассматривается практическое применение метода дисконтированных денежных потоков в рамках доходного подхода при оценке рыночной стоимости ПАО «Ростелеком». В исследовании рассматриваются теоретические аспекты метода, основные этапы вычислений и определяется рыночная стоимость предприятия с учетом результатов других подходов к оценке.

Ключевые слова: стоимостно-ориентированный менеджмент, денежный поток, дисконтирование, корпоративные финансы, оценка стоимости бизнеса, рыночная стоимость, телекоммуникации.

В условиях развития современной экономики Российской Федерации оценочная деятельность с каждым годом приобретает все большую значимость. По мере развития рынка и увеличения объемов сделок растет спрос на проведение оценки любых объектов — недвижимость, интеллектуальная собственность, имущественный комплекс предприятия, ценные бумаги и многие другие. Безусловно, возникает потребность и в оценке стоимости самого бизнеса, включающего в себя все эти элементы. Стоимость, как одно из важнейших понятий теории финансов и экономики, являясь универсальной мерой полезности любых активов, влияет на принятие всех решений в сфере бизнеса. На основе знания о стоимости объектов происходят сделки по слиянию, поглощению, реструктуризации, а также осуществляется процесс управления самой стоимостью. Подобные процессы формируют облик современной экономики — как в Российской Федерации, так и во всем мире. По этой причине возникает необходимость точной оценки стоимости активов, вне зависимости от того, чем именно является сам актив.

В данной работе будет рассмотрен и применен метод дисконтированных денежных потоков, в качестве одного из важнейших элементов методологии доходного подхода в оценке стоимости бизнеса.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков — предназначен для ситуаций, когда ожидаемые уровни денежных потоков будут значительно отличаться от текущих, потоки являются значительными положительными величинами для большинства прогнозных периодов и имеется возможность обоснованно оценить их.

Метод дисконтированных денежных потоков базируется на одной из концепций корпоративных финансов — на концепции денежного потока, согласно которой стоимость экономического субъекта, порождающего денежный поток, эквивалентна стоимости этого денежного потока.

Основными этапами расчетов метода являются: выбор длительности прогнозного периода (3–5 лет); выбор вида денежного потока (на собственный или инвестированный капитал); анализ валовых доходов, затрат и инвестиций бизнеса, их прогнозирование в будущем; расчет величин денежных потоков для прогнозных периодов; расчет ставки дисконтирования; расчет остаточной (терминальной) стоимости; суммирование дисконтированных будущих денежных потоков и терминальной стоимости (приведение к текущей стоимости); внесение заключительных корректировок и проверка расчетов. [7, c. 567]

В рамках реализации доходного подхода оценки рыночной стоимости ПАО «Ростелеком» был использован метод дисконтированных денежных потоков, длительность прогнозного периода в котором составила 4 года (2019–2022 гг.). Датой оценки было выбрано 1 января 2019 г. Объектом оценки в нашем случае является право собственности на обыкновенные (2,57 млрд шт.) и привилегированные акции (209 млн шт.), составляющие 100 % уставного капитала ПАО «Ростелеком» (6,96 млн руб.). [12]

Выбор данного метода основан на предположении, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих. Анализ финансовой отчетности компании показал, что денежные потоки предприятия существенно варьируются и носят нестабильный характер. На протяжении пяти последних лет наблюдается тенденция роста объемов выручки, темпы изменения которой в среднем колеблются от -3 % до 5 % в год. В то же время, в тех же отчетных периодах наблюдается существенное сокращение объемов чистой прибыли, которая является главным фактором свободного денежного потока компании. Темпы изменения чистой прибыли в среднем составляют -50 % к объему предыдущего отчетного периода.

Таблица 1

Финансовые результаты ПАО «Ростелеком» в 2014–2018 гг.

Наименование показателя	За 2014 год	За 2015 год	За 2016 год	За 2017 год	За 2018 год
Выручка, тыс. руб.	290 205 425	283 181 344	282 684 864	291 037 118	305 939 185
Чистая прибыль, тыс. руб.	29 273 982	21 674 217	10 845 295	9 018 771	5 381 373

Подобные факты подтверждают наличие нестабильности денежных потоков и обосновывают использование метода дисконтированных денежных потоков в исследовании.

Поскольку ПАО «Ростелеком» ведет свою деятельность в телекоммуникационной отрасли, в качестве темпов прироста для прогнозирования данных были выбраны темпы роста объема услуг в сфере телекоммуникаций. Источником данных являются прогнозы Министерства экономического развития РФ. [11]

Таблица 2

Темпы прироста объема услуг всфере телекоммуникаций в 2019–2024 гг.

Показатель	2019 год	2020 год	2021 год	2022 год	2023 год	2024 год
	Прогноз
Темп прироста объема услуг в сфере телекоммуникаций	1,3 %	2,1 %	2,2 %	2,8 %	3,4 %	4,5 %

На основе выбранных темпов прироста были спрогнозированы величины выручки компании в прогнозном и постпрогнозном периоде (ПП).

Таблица 3

Прогноз объемов выручки от продаж (тыс. руб.)

Показатель	2019	2020	2021	2022	ПП
Темп прироста	1,3 %	2,1 %	2,2 %	2,8 %	3,4 %
Выручка от продаж	309 916 394	316 424 639	323 385 981	332 440 788	343 743 775

Для определения потребности компании в оборотном капитале были рассчитаны значения чистого оборотного капитала (ЧОК). В качестве нормы чистого оборотного капитала была принято среднеотраслевое значение 11,67 %, рассчитанное на основе финансовых результатов 30 компаний-аналогов с сопоставимыми объемами выручки [8, c. 191]. Исходя из будущих значений выручки, были рассчитаны величины требуемого чистого оборотного капитала и его изменения в прогнозном периоде.

Таблица 4

Прогноз прироста чистого оборотного капитала (тыс. руб.)

Показатель	2019	2020	2021	2022	ПП
Выручка от продаж	309 916 394	316 424 639	323 385 981	332 440 788	343 743 775
Норма ЧОК	11,67 %	11,67 %	11,67 %	11,67 %	11,67 %
Требуемый ЧОК	36 167 243	36 926 755	37 739 144	38 795 840	40 114 899
Прирост (изменение) ЧОК	464 140	759 512	812 389	1 056 696	1 319 059

Для расчета величины чистой прибыли в прогнозном и постпрогнозном периоде был проведен горизонтальный и структурный анализ отчетов о финансовых результатах за 2014–2018 гг. компании. С помощью него был определен характер структуры выручки, представленный средними значениями статей отчета о финансовых результатах. Далее, на основе этих данных был сформирован прогноз финансовых результатов ПАО «Ростелеком» в 2019–2022 гг. и постпрогнозном периоде.

Таблица 5

Расчет величины чистой прибыли (тыс. руб.)

Показатель	2019	2020	2021	2022	ПП
Выручка	309 916 394	316 424 639	323 385 981	332 440 788	343 743 775
Себестоимость продаж	277 450 400	283 276 859	289 508 950	297 615 200	307 734 117
Валовая прибыль (убыток)	32 465 994	33 147 780	33 877 031	34 825 588	36 009 658
Прибыль (убыток) от продаж	32 465 994	33 147 780	33 877 031	34 825 588	36 009 658
Доходы от участия в других организациях	2 935 230	2 996 870	3 062 801	3 148 560	3 255 611
Проценты к получению	2 307 977	2 356 445	2 408 287	2 475 719	2 559 893
Проценты к уплате	16 590 457	16 938 857	17 311 512	17 796 234	18 401 306
Прочие доходы	25 507 151	26 042 801	26 615 743	27 360 983	28 291 257
Прочие расходы	25 917 922	26 462 198	27 044 367	27 801 609	28 746 864
Прибыль (убыток) до налогообложения	20 707 973	21 142 841	21 607 983	22 213 007	22 968 249
Текущий налог на прибыль	4 141 595	4 228 568	4 321 597	4 442 601	4 593 650
Прочее	3 148 807	3 214 932	3 285 660	3 377 659	3 492 499
Чистая прибыль (убыток)	22 376 950	22 846 866	23 349 497	24 003 283	24 819 394
Доля чистой прибыли в выручке	7,22 %	7,22 %	7,22 %	7,22 %	7,22 %

Для реализации метода дисконтированных денежных потоков был выбран денежный поток на собственный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE), в состав которого входят показатели будущей чистой прибыли, амортизации, величины изменения долгосрочной задолженности, величины изменения чистого оборотного капитала и планируемые капитальные вложения. В данной работе перечисленные величины будут спрогнозированы на основе ретроспективных значений и их темпов прироста. Ретроспективные данные взяты из годовой бухгалтерской отчетности соответствующих отчетных периодов.

Таблица 6

Ретроспективные показатели за 2013–2018 гг. (тыс. руб.)

Показатель	За 2014	За 2015	За 2016	За 2017	За 2018
Начисленная амортизация на НМА	23 423	30 911	232 520	342 738	539 738
Начисленная амортизация на ОС	44 316 886	43 565 265	42 383 657	41 168 084	39 214 988
Капитальные вложения	24 173 837	28 822 900	28 234 268	28 327 008	31 072 771
Долгосрочные обязательства	152 298 645	160 848 907	162 245 491	201 815 155	211 407 350

После проведения анализа динамики показателей были определены темпы прироста и их средние значения.

Таблица 7

Темпы прироста ретроспективных показателей

Показатель	За 2014	За 2015	За 2016	За 2017	За 2018	Средний темп	Средний темп (медиана)
Начисленная амортизация на НМА	6,5 %	24,2 %	86,7 %	32,2 %	36,5 %	37,2 %	32,2 %
Начисленная амортизация на ОС	1,8 %	-1,7 %	-2,8 %	-3,0 %	-5,0 %	-2,1 %	-2,8 %
Капитальные вложения	-57,4 %	16,1 %	-2,1 %	0,3 %	8,8 %	-6,8 %	0,3 %
Долгосрочные обязательства	-27,6 %	-4,2 %	0,9 %	19,6 %	4,5 %	-1,4 %	0,9 %

На основе полученных темпов прироста были спрогнозированы величины амортизации, капитальных вложения и долгосрочных обязательств. Для исключения случайных колебаний величин в качестве темпа прироста был использован средний темп, рассчитанный по медианным значениям.

Таблица 8

Прогноз показателей для расчета денежного потока (тыс. руб.)

Показатель	2019	2020	2021	2022	ПП
Начисленная амортизация на НМА	713 307	942 694	1 245 846	1 646 486	2 175 964
Начисленная амортизация на ОС	38 121 719	37 058 929	36 025 768	35 021 411	34 045 054
Капитальные вложения	31 174 500	31 276 563	31 378 959	31 481 691	31 584 759
Долгосрочные обязательства	213 227 112	215 062 538	216 913 762	218 780 922	220 664 155

На основе полученных данных был спрогнозирован график начисления амортизации по основным средства и нематериальным активам с учетом будущих капитальных вложений. Согласно данным годового отчета компании об амортизации и учетной политике, средний срок полезного использования новых активов составляет 12 лет. [12]

Таблица 9

График начисления амортизации (тыс. руб.)

График начисления амортизации		2019	2020	2021	2022	ПП
Начисление амортизации по существующим ОС		38 121 719	37 058 929	36 025 768	35 021 411	34 045 054
Начисление амортизации по существующим НМА		713 307	942 694	1 245 846	1 646 486	2 175 964
Прирост	2019	2 597 875	2 597 875	2 597 875	2 597 875	2 597 875
	2020		2 606 380	2 606 380	2 606 380	2 606 380
	2021			2 614 913	2 614 913	2 614 913
	2022				2 623 474	2 623 474
Всего (тыс. руб.)		41 432 901	43 205 878	45 090 782	47 110 540	46 663 661

Заключительным этапом формирования величин денежных потоков является определение величины избытка или недостатка чистого оборотного капитала, значение которого требуется для внесения итоговых поправок. У ПАО «Ростелеком» выявлен постоянный недостаток чистого оборотного капитала во всех отчетных периодах.

Таблица 10

Расчет недостатка (избытка) ЧОК (тыс. руб.)

Показатель	2015	2016	2017	2018
Выручка	283 181 344	282 684 864	291 037 118	305 939 185
Фактический ЧОК (ОА-КО)	-67 103 527	-69 803 904	-35 724 911	-61 068 128
Доля ЧОК в выручке	-23,7 %	-24,7 %	-12,3 %	-20,0 %
Норма ЧОК, %	11,67 %	11,67 %	11,67 %	11,67 %
Требуемый ЧОК, тыс. руб.	33 047 263	32 989 324	33 964 032	35 703 103
Прирост (изменение) ЧОК	-819 710	-57 939	974 708	1 739 071
Недостаток ЧОК	-100 150 790	-102 793 228	-69 688 943	-96 771 231

Расчет ставки дисконтирования выполнялся по модели CAPM (Capital Assets Price Model):

,

где — ставка дисконтирования или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; — безрисковая ставка дохода на дату оценки; β — коэффициент бета (мера систематического (внешнего) риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); — среднерыночная ставка дохода; — рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив ( принимается не на дату оценки, а историческая, то есть ); — страновой риск.

Данная модель применяется в случае, если для дисконтирования выбран денежный поток на собственный капитал. В качестве безрисковой ставки было принято среднее значение ставки доходности государственных облигаций (ОФЗ — облигации федерального займа), срок погашения которых составляет 30 лет. [9] На дату оценки 01.01.2019 г. значение безрисковой ставки составляет 8,84 %.

Для коэффициента β была принята средняя безрычажная бета для отрасли телекоммуникационных услуг, рассчитанная для развивающихся рынков по данным информационного сайта Асвата Дамодарана. [10] Также, с сайта была взята рыночная премия за вложения в рискованный актив в Российской Федерации. Перечисленные данные относятся к 1-му кварталу 2019 года.

Таблица 11

Определение ставки дисконтирования

Определение ставки дисконтирования по модели CAPM
Безрисковая ставка	8,84 %
Средняя безрычажная бета для отрасли телекоммуникационных услуг — растущие рынки (Average unlevered Beta for Telecom.Services — Emerging Markets)	0,77
Рыночная премия за вложения в рискованный актив (ERP)	9,43 %
Ставка дисконтирования (номинальная)	16,10 %
Индекс потребительских цен в 2018 г.	3,4 %
Ставка дисконтирования (реальная)	12,28 %

Полученная ставка дисконтирования на уровне 16,10 % является номинальной и включает в себя инфляционные процессы. В связи с этим номинальная ставка дисконтирования была пересчитана в реальную ставку по формуле Фишера:

,

где — ожидаемый или планируемый уровень инфляции.

Реальная ставка составила 12,28 % на дату оценки.

После того, как были получены и спрогнозированы все ключевые элементы будущих денежных потоков, проводится их дисконтирование по данной модели:

,

где — стоимость объекта оценки; — прогнозные значения денежных потоков (cash flow), полученные от объекта оценки в 1-й, 2-й, n-й год (период); — ставка дисконтирования; — количество прогнозируемых периодов (лет); — номер периода.

Коэффициент дисконтирования был рассчитан на основе ставки дисконтирования по следующей формуле:

,

где — ставка дисконтирования; — номер прогнозного периода.

Таблица 12

Дисконтирование денежных потоков (тыс. руб.)

Расчет денежного потока (FCFE)
	2019	2020	2021	2022	ПП
Период	1	2	3	4	5
Чистая прибыль	22 376 950	22 846 866	23 349 497	24 003 283	24 819 394
+ начисленная амортизация	41 432 901	43 205 878	45 090 782	47 110 540	46 663 661
+/- изменение долгосрочной задолженности	1 819 762	1 835 426	1 851 225	1 867 160	1 883 232
- прирост ЧОК	464 140	759 512	812 389	1 056 696	1 319 059
- капитальные вложения	31 174 500	31 276 563	31 378 959	31 481 691	31 584 759
Итого денежный поток:	30 351 449	32 181 243	34 397 706	36 708 275	36 696 005
Дисконтирование денежных потоков
Коэффициент дисконтирования	0,89	0,79	0,71	0,63	0,56
Текущая стоимость денежного потока	27 031 095	25 525 321	24 298 647	23 094 087	20 560 791
Расчет стоимости
Сумма текущих стоимостей ДП прогнозного периода	99 949 150
Терминальная (постпрогнозная) стоимость	397 914 874
Текущая стоимость терминальной стоимости	250 338 122
Рыночная стоимость до поправок	350 287 273
Минус (плюс): недостаток (избыток) ЧОК	-96 771 231
Плюс: избыточные и неоперационные активы	528 662
Итог рыночной стоимости	254 044 704

Терминальная стоимость была рассчитана по модели Гордона:

,

где — терминальная стоимость бизнеса; — денежный поток за последний год прогнозного периода; — ставка дисконтирования для собственного капитала; — долгосрочные темпы прироста.

В качестве долгосрочных темпов прироста использовался темп прироста последнего прогнозного года (2,8 %). После получения рыночной стоимости были применены поправки на недостаток чистого оборотного капитала и неоперационные активы. На дату оценки недостаток ЧОК составил 96,77 млрд руб. Величина избыточных и неоперационных активов, в число которых входят объекты жилищного фонда, объекты внешнего благоустройства, земельные участки и объекты природопользования, составила 528,6 млн руб. [12]

Стоимость ПАО «Ростелеком» по итогам доходного подхода составила 254 млрд руб.

В целях получения рыночной стоимости объекта оценки в настоящем исследования также использовался метод рынка капитала в рамках методологии сравнительного подхода к оценке — по его итогам стоимость компании составила 435,8 млрд руб. Если расхождение результатов подходов к оценке составляет более 30 %, такие результаты не могут быть согласованы. В этом случае для итоговой стоимости выбирается один из результатов, который наиболее объективно отражает рыночную стоимость объекта оценки. Расхождение результатов подходов составило более 41 %, в связи с чем результат доходного подхода был выбран в качестве итоговой рыночной стоимости. В соответствии с этим, по итогам проведенного исследования рыночная стоимость ПАО «Ростелеком» составляет 254 044 704 000 руб. на дату оценки 1 января 2019 г.

Информация о рыночной стоимости важна, в первую очередь, для собственников и руководящего звена компании. На её основании могут приниматься управленческие решения в рамках стоимостного подхода (Value Based Management), главной стратегической задачей которого является увеличение стоимости компании. В настоящее время в России распространены показатели рентабельности и чистой прибыли в управлении бизнесом, которые значительно отличаются от критериев концепции VBM.

Литература:

1. Федеральный закон от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (ред. от 03.08.2018 г.)
2. Приказ Минэкономразвития России от 20 мая 2015 № 297 «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)».
3. Приказ Минэкономразвития России от 20.05.2015 г. № 298 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости» (ФСО № 2)».
4. Приказ Минэкономразвития России от 20.05.2015 № 299 (ред. от 06.12.2016) «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Требования к отчёту об оценке (ФСО № 3)».
5. Приказ Минэкономразвития России от 01.06.2015 г. № 326 «Об утверждении Федерального стандарта оценки «Оценка бизнеса» (ФСО № 8)».
6. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2015. — 1008 с.
7. Косорукова И. В. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса / И. В. Косорукова, С. А. Секачев, М. А. Шуклина; под ред. И. В. Косоруковой. — М.: Московский финансово-промышленный университет «Синергия», 2016. — 904 с. (Университетская серия)
8. Руднева Н. С., Косорукова И. В. Реализация методики управления стоимостью бизнеса на примере ПАО «МТС» // 25 лет оценочной деятельности в Российской Федерации: траектория развития // Материалы Десятой Международной научно-практической конференции / Под ред. И. В. Косоруковой. — М.: Университет «Синергия», 2019. — 216 с.
9. http://cbr.ru (Официальный сайт Центрального Банка РФ)
10. http://damodaran.ru (Статистический ресурс американского профессора Асвата Дамодарана)
11. http://economy.gov.ru (Официальный сайт Министерства экономического развития РФ)
12. http://rt.ru (Официальный сайт ПАО «Ростелеком»)