Библиографическое описание:

Кузьмичев К. Е., Кузьмичева Е. Е. Неполные контракты и дивидендная политика компаний: теоретические и эмпирические выводы // Молодой ученый. — 2011. — №12. Т.1. — С. 157-161.

Введение

Влияет ли дивидендная политика на стоимость фирмы? С точки зрения Miller и Modigliani (1961), при определенных предпосылках, политика выплат не влияет на стоимость компании. Однако большинство исследований показывают, что фондовый рынок положительно реагирует на осуществление (увеличение) денежных выплат акционерам через выплаты дивидендов (в том числе специальных), реализации обратных выкупов акций, и негативно откликается на заявления о снижении или отмене дивидендов. В этой связи можно полагать, что дивидендная политика, скорее всего, влияет на стоимость компании. Достаточно большое количество теорий, объясняющих поведение цен акций в ответ на изменение дивидендной политики, появилось с 1961 года. Одной из самых популярных является модель свободного денежного потока (free cash flow model).

Модель свободного денежного потока зародилась при решении агентской проблемы между инсайдерами компании и внешними инвесторами в статье Jensen и Meckling (1976). Основой данной модели является идея о том, что интересы менеджеров и акционеров публично торгуемой компании могут сильно различаться. При такой предпосылке менеджеры, которые не располагают хорошими инвестиционными возможностями, мотивированы экспроприировать часть благосостояния инвесторов себе. В связи с тем, что по статистическим данным менеджеры с нежеланием уменьшают дивиденды, а начало их выплат или увеличение размера приводит к уменьшению избыточной наличности, которая находится в распоряжении менеджеров, возможности управленцев использовать эти фонды неэффективно (с точки зрения акционеров) уменьшается. Таким образом, сигнал о выплате или увеличении суммы выплат обычно благоприятно воспринимается рынком, поскольку агенты надеются на снижение агентских издержек.

Неполные контракты – агентские модели.

Предшественницей современной теории свободного денежного потока является остаточная теория дивидендных выплат, которая предполагает, что объем дивидендов – это сумма прибыли, оставшаяся после осуществления инвестиций. То есть, компания должна выплачивать акционерам все деньги, которые остаются после финансирования инвестиционных проектов с положительной чистой приведенной стоимостью (net present value - NPV). Следовательно, если дивиденды зависят от инвестиций, то они, скорее всего, будут довольно сильно изменяться от года к году, однако на практике многие компании стараются придерживаться политики стабильных или стабильно растущих дивидендных выплат. Согласно теории остаточного финансирования дивидендов, стоимость акций должна падать после объявления об увеличении дивидендов, так как этот факт подразумевает сокращение инвестиционных возможностей компании, что является негативным сигналом, и увеличиваться при уменьшении дивидендов - сообщения о появлении прибыльных инвестиционных проектов. Однако обозначенные теоретические выводы противоречат данным, полученным при эмпирических исследованиях.

Теория свободного денежного потока предполагает, что фирма выплачивает дивиденды для преодоления агентской проблемы, которая часто может возникать в крупных компаниях с низкой концентрацией собственности и разделением функций управления и владения. В подобных корпорациях большинство инвесторов не имеют достаточно возможности или желания контролировать все действия менеджеров. В случае отсутствия полных контрактов, у менеджеров может возникнуть стремление расходовать денежные средства таким образом, что стоимость компании не будет максимизироваться.

Другими словами, если ослабить предпосылку о полноте контрактов, которая идеализирует модель Миллера и Модильяни, то фирма становится чем-то большим, нежели «черный ящик» (black box). Взаимоотношения и конфликты, возникающие внутри фирмы, могут в разные моменты времени по-разному влиять на принимаемые решения, в зависимости от интересов различных заинтересованных групп. Основные заинтересованные группы, на которых влияет политика выплат, это акционеры, менеджмент и держатели облигаций. Соответственно возникает 2 типа конфликтов: между собственниками и менеджментом, и между акционерами и кредиторами.

Начнем рассматривать конфликты первого типа. Как утверждают основоположники агентских моделей Jensen и Meckling (1976), менеджеры акционерных компаний с большим количеством акционеров могут экспроприировать часть ресурсов компании для личных целей, которые будут расходиться с интересами собственников. Этими расходами может быть как приобретение самолета в распоряжение компании, так и неоправданные поглощения или другие инвестиции. То есть слишком большое количество свободной наличности в компании может привести к излишним инвестициям (overinvestment).

В течение следующего десятилетия Гроссман и Харт (1980), Истербрук (1984) и Дженсен (1986) предлагают частичное решение поставленной проблемы. Если собственники могут минимизировать объем денег в распоряжении менеджеров, то менеджменту будет гораздо труднее «шиковать» за счет акционеров. Чем меньше денег в свободном распоряжении у менеджеров, тем сложнее им согласиться инвестировать в проект с отрицательным NPV. И одним из способов изымания свободных денег могут служить дивиденды.

Также Гроссман и Харт (1980) и Дженсен (1986) утверждают, что гораздо более эффективный механизм достижения данной цели – это привлечение долга. Объясняется это тем, что менеджеру гораздо сложнее отказаться от обещания погасить долг, чем от обещания выплатить дивиденды. Используя эту же идею можно объяснить, почему дивиденды предпочтительнее обратного выкупа акций. Если обратиться к эмпирическим наблюдениям, то мы увидим, что рынок крайне негативно реагирует на снижение дивидендов и, следовательно, менеджеры крайне неохотно идут на уменьшение наличных выплат акционерам. Реакция же рынка на изменение объема обратного выкупа акций гораздо спокойнее, что может свидетельствовать о том, что дивиденды - более эффективный механизм дисциплинирования управляющего звена компании.

Модель Гроссмана и Харта в 80-х развивают Shleifer и Vishny (1986) предполагая, что из-за наличия конфликта интересов решения менеджмента должны быть подвержены процедуре контроля (monitoring) и этот контроль должен осуществлять крупный акционер. Наличие такого акционера увеличивает стоимость компании из-за того, что он осуществляет мониторинг и противостоит угрозе поглощения (даже если она не касается непосредственно его доли). Таким образом, у совета акционеров есть стимул привлекать крупных акционеров, особенно если высока вероятность появления у компании больших объемов свободных денег.

В девяностые годы модель неполных контрактов в рамках политики выплат развивается в работах Zweibel (1996), Fluck (1999), Myers (2000). Данные авторы считают, что менеджеры сами должны быть заинтересованы в выплате дивидендов. Связано это с тем, что для них постоянно существует угроза дисциплинирующего поведения (disciplinary actions) со стороны собственников.

Расширяя модель Шлейфера и Вишну Allen, Bernardo, Welch (2000) на основе стандартной клиентской модели показали, что институты предпочтут дивиденды, а не обратный выкуп акций. Это связано с тем, разные группы собственников облагаются налогами с дивидендов и обратного выкупа по разным ставкам. Как следствие теперь можно использовать в анализе не только корпорации (как у Shleifer и Vishny (1986)) но и разные институты, которые не платят налоги с дивидендов в США, например пенсионные фонды.

Агентские модели – эмпирические выводы

Из-за того, что большинство агентских моделей очень плохо структурированы, часто бывает довольно сложно понять, какими должны быть эмпирические результаты для подтверждения толь или иной теории. Например, что должно произойти с доходами компании после увеличения дивидендов? Ответ будет очень неопределенным. Если совет директоров решает увеличить дивиденды после того, как менеджеры инвестировали в некоторые проекты с отрицательным NPV, то выплата дивидендов охладит пыл менеджеров вкладывать деньги в «плохие» проекты. В этой связи следует ожидать увеличения уровней прибыли и рентабельности. Однако, если совет директоров начал увеличивать дивиденды до того, как менеджеры стали «переинвестировать» (overinvest), то довольно трудно предсказать, каким образом будет изменяться прибыль и рентабельность. Если дивиденды выросли около того момента, когда у менеджеров не осталось «хороших» инвестиционных идей, то даже снижение рентабельности может случить доказательством гипотезы свободного денежного потока.

Одним из очевидных следствий неполных контрактов является проблема избыточного инвестирования или переинвестирования. Это значит, что менеджеры могу инвестировать в убыточные проекты в целях реализации личных интересов, а не интересов акционеров. Логично предположить, что такие проблемы наиболее вероятны в больших стабильных компаниях с высоким и устойчивым свободным денежным потоком. Lang & Litzenberger (1989) использовали эту особенность, чтобы протестировать гипотезу свободного денежного потока и противопоставить ее сигнальной гипотезе дивидендов. Их основная идея заключалась в том, что в соответствии с гипотезой чистого денежного потока (ЧДП), увеличение дивидендов должно сильнее влиять на увеличение цены акций компаний, в которых менеджеры переинвестируют. На практике идентификатором переинвестирующих фирм стал показатель Q-Тобина величиной меньше единицы. Когда они рассматривали изменение дивидендов более 10%, то обнаружили большее увеличение цены акций при объявлении дивидендов компаниями с Q<1, чем компаниями с Q>1. В случае со снижением дивидендов ситуация была аналогичной – большее падение цен акций компаний с Q<1.

Yoon и Starks (1995) повторили исследование Lang и Litzenberger на большем временном отрезке и обнаружили, что реакция на снижение дивидендов одинакова для обоих типов компаний. Следует отметить, что уменьшение цены фирм с Q>1 при уменьшении дивидендов не соответствует теории ЧДП.

Также как Lang и Litzenberger (1989), Yoon и Starks (1995) показали, что степень реакции разных групп фирм на объявления об увеличении дивидендов отличается. Однако, после анализа других факторов, таких как уровень дивидендной доходности, размер компании, степень изменения дивидендной доходности, авторы увидели, что реакция на изменение дивидендов (как при увеличении, так и при уменьшении) симметрична для обоих типов компаний. Этот факт также не соотносится с гипотезой свободного денежного потока.

В работе Lie (2000) исследуется взаимосвязь между накопленными денежными средствами организации и политикой выплат. Следует отметить, что Lie (2000) разделил избыточные фонды по источникам их формирования: постоянные и непостоянные. Постоянные формируются из денежных средств от операционной деятельности, а непостоянные от остальных видов деятельности, например, продажи внеоборотных активов. Следовательно, избыточные денежные средства, полученные из непостоянных источников, должны быть выплачены в форме экстра-дивидендов или обратного выкупа акций, а избыточные денежные средства, полученные из постоянных источников, должны выплачиваться посредствам увеличения постоянных дивидендов.

Исследователь обнаружил, что компании, увеличивающие выплаты, имели больше денежных средств, чем в среднем по отрасли. Также Lie показал, что реакция рынка на объявление дополнительных выплат положительно связана с наличием избыточных денежных средств и отрицательно с инвестиционными возможностями. Однако эта взаимосвязь статистически значима только для больших дополнительных дивидендов. Этот результат соотносится с идеей ограничения менеджмента в свободных деньгах с целью минимизации неприбыльных инвестиций, что приведет к увеличения благосостояния акционеров. Однако обычные дивиденды не воспринимаются рынком как способ решения агентской проблемы.

Также Lie (2000) тестирует альтернативный механизм контроля агента принципалом. Его идея заключается в следующем: если эффективный механизм контроля останавливает менеджеров от растранжиривания денежных средств в плохих инвестиционных проектах, то взаимосвязь между ожидаемой рентабельностью и переменной, связывающей денежные потоки и фирмы с низкими инвестиционными возможностями, должна быть сильнее для фирм со слабыми механизмами контроля. Ученый тестирует эту идею на подвыборках компаний, которые осуществляли обратный выкуп акций и выплату высоких экстра-дивидендов. В качестве индикатора слабых механизмов контроля выступали следующие бинарные переменные: доля акций у менеджеров-собственников меньше 5% и больше 20%, доля независимых директоров в совете директоров меньше 50%, нет внешних акционеров, которые владеют блокирующим пакетом акций. Автор не обнаружил подтверждения гипотезы о том, что рынок слабее реагирует на наличие избыточной наличности в компаниях с более эффективными механизмами контроля.

Работа Lie содержит два основных результата. Во-первых, гипотеза свободного денежного потока предполагает наличие положительной взаимосвязи между реакцией цены акции и уровнем свободных денежных средств компаний с низким Q-Тобина (при этом взаимосвязи с перспективными компаниями быть не должно), в то время как сигнальная гипотеза не предлагает жесткой взаимосвязи избыточной наличности и стоимости акции. Полученные результаты показывают, что постоянно повышающийся уровень дивидендных выплат может увеличить стоимость акционерного капитала за счет предотвращения потенциального избыточного инвестирования, следовательно, они больше соотносятся с гипотезой свободного денежного потока. Во-вторых, не нашлось подтверждения того факта, что небольшие экстра-дивиденды и увеличение постоянных дивидендов решают проблему переинвестирования. Ссылаясь на доводы Grinblatt, Masulis, Titman (1984), относящиеся к дроблению акций и дивидендам, Lie комментирует вывод следующим образом: «возможно, что маленькие дивиденды, несмотря на их статус, используются не для решения агентских проблем, а, например, для привлечения внимания к компании».

Christie & Nanda (1994) исследовали реакцию рынка на неожиданное заявление президента Рузвельта в 1936 году о введении нового налога на нераспределенную прибыль. Очевидно, что введение данного налога делает выплату дивидендов относительно более дешевой. Следовательно, данная мера может решить проблему свободных денежных потоков компании. Авторы обнаружили, что реакция рынка на заявление президента была положительна, а также реакция цен акций компаний более подверженных агентским проблемам была выше.

Возможность мониторинга и права внешних акционеров различны в разных странах, поэтому La Porta, Lopez-De Silanes, Shleifer & Vishny (2000) исследовали зависимость законодательной защищенности инвесторов и политики выплат в 33 странах мира. Они проверяли 2 гипотезы.

  1. Когда инвесторы могут лучше следить за менеджерами и эффективнее проводить свои интересы (страны с высоким уровнем защиты инвесторов), они будут оказывать давление на менеджеров, чтобы последние выплачивали больше денег.

  2. Из-за рыночных сил (например, менеджмент хочет найти возможности привлечь больше денег с фондового рынка или увеличить стоимость акций) менеджмент будет платить больше дивидендов в странах с низким уровнем защиты инвесторов.

La Porta et al. (2000) обнаружили, что в странах с лучшей защитой инвесторов фирмы платят более высокие дивиденды, чем фирмы в странах со слабой защитой инвесторов. Более того, в странах с лучшей защитой инвесторов быстрорастущие компании выплачивают меньше дивидендов. Это подтверждает догадку о том, что инвесторы будут использовать свои законные права, чтобы увеличить дивиденды медленно развивающейся компании. Таким образом, эффективная система права дает инвесторам возможности уменьшить агентские издержки. И именно инвесторы должны проявлять инициативу, иначе у менеджеров возникает оппортунистическое поведение, и сами они выплачивать дивиденды не будут.

DeAngelo, DeAngelo, Stulz (2006) выдвинули дивидендную теорию жизненного цикла, в соответствии с которой фирма старается придерживаться равенства выгод (например, меньшие эмиссионные издержки) и издержек (например, агентских издержек), связанных с распределяемой прибылью. Согласно этому подходу равновесие между реинвестированной и распределенной прибылями изменяется с течением времени из-за увеличения накопленной прибыли и снижения инвестиционных возможностей. Исследователи обнаружили, что вероятность выплаты дивидендов положительно связана с отношением заработанного капитала к вложенному. Также авторы сделали оценку баланса наличности 25 компаний, начисляющих самые высокие объемы дивидендных выплат в случае их отказа от выплаты дивидендов в 2002 году. Получилось, что их баланс наличности составил бы 1.8 миллиардов долларов, что равнялось бы 51% от суммарных активов. Для сравнения фактический объем денежных средств этих компаний составил всего 160 миллионов долларов. Таким образом, если бы компании не платили дивидендов, то они имели бы на балансе огромный запас денег и низкий уровень финансового рычага. Такое стечение обстоятельств значительно увеличило бы возможности менеджеров по принятию решений направленных на самообогащение, а не заботу об акционерах.

Eckbo & Verma (1994) предоставили доказательства наличия взаимосвязи между наличием права голоса и уровнем дивидендных выплат. Исследование проводилось по данным канадских компаний, в которых акционеры имеют право голосовать по вопросу согласия с дивидендами, рекомендованными менеджерами. Они обнаружили, что фирмы платят меньше денежных дивидендов в случае, когда менеджеры имеют большую долю акций и как следствие большую силу при голосовании. Эти выводы полностью соответствуют агентской гипотезе.

Еще один способ уменьшить агентские проблемы между менеджментом и акционерами – это заставить менеджмент использовать заемные денежные средства. Однако в этом случае возникает другой агентский конфликт – акционеров и кредиторов.

Handjinicolaou & Kalay (1984) исследовали воздействие изменения дивидендов как на цену акций, так и на цену облигаций. Если изменение дивидендов - это следствие желания акционеров перетянуть благосостояние держателей облигаций, то увеличение дивидендов должно привести к увеличению стоимости акций и уменьшению стоимости облигаций. Альтернативная гипотеза состоит в том, что дивиденды служат для решения агентской проблемы. В этом случае движение цен акций и облигаций должно быть однонаправленным. Авторы показали, что при заявлении о снижении дивидендов стоимость облигаций сильно падала, а при заявлении об увеличении почти не изменялась. Эти факты не подтверждают гипотезу экспроприации благосостояния акционерами.

Myers (1977) и Jensen & Meckling (1976) предположили, что акционеры и держатели облигаций могут априори договориться об ограничивающих дивидендах. Однако это не подтверждается на практике, так как в облигационных контрактах присутствуют условия, ограничивающие уровень инвестиций и дивидендов, финансируемых за счет привлечения облигаций.

Kalay (1982b) исследовал эти ограничения и пришел к выводу, что фирмы генерируют больше денежных средств и их эквивалентов, чем им необходимо из-за условий облигационного контракта. Этот факт можно интерпретировать как переток благосостояния со стороны акционеров к держателям облигаций, так как при наличии избыточного обеспечения стоимость облигации растет, а вследствие того, что эти деньги не работают, стоимость акций уменьшается.

Agrawal & Narayanan (1994) рассматривали принятие решений о выплате дивидендов, сравнивая две выборки. Первая выборка состояла из компаний, финансирующих свою деятельность только за счет собственного капитала, а другая - из левереджированных фирм. Наличие долга подразумевает выплату процентных платежей, следовательно, при прочих равных условиях, компания, имеющая в структуре капитала заемное финансирование, будет располагать меньшим объемом свободных денежных средств. Теория Дженсена в этом случае предсказывает, что чем больше будет доля заемного капитала, тем меньше будут выплачиваться дивиденды. И на самом деле, Agrawal & Narayanan (1994) показали, что уровень дивидендных выплат левереджированных фирм значительно меньше фирм, использующих только собственный капитал.

Новая проблема в разрезе агентских издержек и политики выплат возникает, когда мы говорим о бизнес-группах. В них возникает эффект, когда акционеры-инсайдеры могут экспроприировать благосостояние у акционеров-аутсайдеров. Дивиденды, в свою очередь, позволяют нивелировать этот эффект. Подтверждение данному факту находится в работе Faccio, Lang, Young (2001).

В заключение, из изложенного материала можно сделать вывод о том, что ученые давно стремятся выявить причины, по которым компании придерживаются той или иной дивидендной политики и каким образом различные способы выплат акционерам влияют на финансовые показатели деятельности компаний и поведение ее акций на фондовом рынке. Тем не менее, на настоящий момент нельзя утверждать, что агентские модели полностью справляются с данной задачей. Теоретические модели, которые объясняют причины и дают рекомендации по некоторым элементам политики выплат, зачастую находятся в противоречии и не подтверждаются результатами эмпирических исследований. Данное расхождение в причинно-следственных связях в теории и на практике подогревает интерес исследователей и подталкивает к новым разработкам в рамках агентских моделей политики выплат.


Литература:

  1. Agrawal, Anup and J. Narayanan, 1994, “The Dividend Policies of All-Equity Firms: A Direct Test of the Free Cash Flow Theory,” Managerial Decision Economics, 15, 139–148.

  2. Allen, Franklin, Antonio Bernardo and Ivo Welch, 2000, “A Theory of Dividends Based on Tax Clienteles,” Journal of Finance, 55(6), 2499–2536.

  3. Christie, William and Vikram Nanda, 1994, “Free Cash Flow, Shareholder Value, and the Undistributed Pro&#fi;ts Tax of 136 and 1937,” Journal of Finance, 49(5), 1727–1754.

  4. DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo and Rene Stulz, 2006, “Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix: A Test of the Lifecycle Theory,” Journal of Financial Economics, 81, 227–254.

  5. Easterbrook, Frank H., 1984, “Two Agency-Cost Explanations of Dividends,” American Economic Review, 74(4), 650–659.

  6. Eckbo, B. Espen and Savita Verma, 1994, “Managerial Shareownership, Voting Power, and Cash Dividend Policy”, Journal of Corporate Finance, 1, 33–62.

  7. Faccio, M., Lang, L.H.P., Young, L., 2001. Dividends and expropriation. American Economic Review 91 (1), 54–78.

  8. Fluck, Zsusanna, 1999, “The Dynamics of the Manager-Shareholder Con&#fl;ict,” Review of Financial Studies, 12(2), 379–404.

  9. Grossman, Sanford J. and Oliver D. Hart, 1980, “Takeover Bids, the Free-rider Problem, and the Theory of the Corporation,” Bell Journal of Economics, 11, 42–54.

  10. Handjinicolaou, George and Avner Kalay, 1984, “Wealth Redistributions or Changes in Firm Value: An Analysis of Return to Bondholders and the Stockholders around Dividend Announcements,” Journal of Financial Economics, 13(1), 35–63

  11. Jensen, Michael C., 1986, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers,” American Economic Review, 76(2), 323–329.

  12. Jensen, Michael C. And William H. Meckling, 1976, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.

  13. Kalay, Avner, 1982b, “Stockholder-Bondholder Con&#fl;ict and Dividend Constraint,” Journal of Financial Economics, 14, 423–449.

  14. Lang, Larry H.P. and Robert H. Litzenberger, 1989, “Dividend Announcements: Cash Flow Signaling vs. Free Cash Flow Hypothesis,” Journal of Financial Economics, 24(1), 181–192.

  15. La Porta, Rafael, Florencio Lopez-De Silanes, Andrei Shleifer and Robert Vishny, 2000, “Agency Problems and Dividend Policy around the World,” Journal of Finance, 55, 1–33

  16. Lie, Erik, 2000, “Excess Funds and the Agency Problems: An Empirical Study of Incremental Disbursements,” Review of Financial Studies, 13(1), 219–248.

  17. Myers, Stewart C., 1977, “Determinants of Corporate Borrowing,” Journal of Financial Economics, 5(2), 147–175.

  18. Myers, Stewart C., 2000, “Outside Equity,” Journal of Finance, 55(3), 1005–1038.Shleifer Andrei and Robert Vishny, 1986, “Large Shareholders and Corporate Control,” Journal of Political Economy, 94(3), 461–488.

  19. Stulz, R. 1990, “Managerial discretion and optimal financial policies”. Journal of Financial Economics 26, 3–27.

  20. Yoon, P. S., Starks, L. T., 1995. Signaling, investment opportunities, and dividend announcements. Review of Financial Studies 8, 995-1018.

  21. Zwiebel, Jeffrey, 1996, “Dynamic Capital Structure under Managerial Entrenchment,” American Economic Review, 86(5), 1197–1215.

Обсуждение

Социальные комментарии Cackle