Дивидендная политика компаний в условиях асимметрии информации: теоретические и эмпирические выводы

Введение

Объяснение дивидендной политики компаний является, пожалуй, одной из основных проблем современной теории финансового менеджмента. Зачем компании выплачивают дивиденды? Каким образом определяется размер этих выплат? Какие механизмы выплат использовать? На все эти вопросы нет однозначного ответа.

Исследования, посвященные политике выплат, активно начали развиваться после 1961г., когда Миллер М. и Модильяни Ф. доказали, что на совершенных рынках капитала дивидендная политика не влияет на стоимость компании. Однако научное сообщество понимает, что на самом деле ранки капитала далеко не идеальны, и менеджерам при принятии решений о формировании политики выплат следует принимать во внимание такие несовершенства как налоги, асимметрия информации, неполные контракты, институциональные ограничения и транзакционные издержки.

В этой статье авторы излагают основные достижения ученых посвященные анализу влияния асимметрии информации на дивидендную политику. Под асимметрией информации понимается ситуация, когда менеджеры могут корректнее оценить справедливую стоимость компании, чем собственники.

Теоретические модели сигнала и неблагоприятного отбора, объясняющие дивидендную политику

Главная идея моделей сигнала и неблагоприятного отбора состоит в том, что дивиденды могут нести информацию о перспективах фирмы: либо это информация, которую рынок еще не знает, либо это дорогостоящий сигнал, который должен изменить ожидания инвесторов о будущих доходах фирмы. В условиях, когда инвестиции фирмы известны и уровень дивидендных выплат определяется только после определения инвестиций, новость об увеличении выплат акционерам говорит об увеличении прибыли, а увеличение прибыли в свою очередь приводит к увеличению цены акций и стоимости компании.

Однако возникает вопрос, почему компании используют именно дивиденды, а не обратный выкуп акций или какой-либо другой более дешевый способ донести информацию до инвестора.

Одним из первых данную теорию формализовал Bhattacharya (1979). Он использовал двухпериодную модель, в которой менеджеры действуют в интересах старых акционеров. В момент времени 0 менеджеры объявляют об инвестициях, доходность которых известна только им, и дивидендах, которые будут выплачены в следующем периоде. В периоде 1 из прибыли выплачиваются дивиденды. Если прибыли не хватает, чтобы расплатиться с инвесторами, то дивиденды финансируются за счет долга, которому присущи очень высокие транзакционные издержки. Все акции после выплаты дивидендов продаются новым акционерам.

В нулевой момент времени менеджеры могут подать сигнал о качестве фирмы высокими дивидендами. В равновесии плохая фирма не будет заявлять большие дивиденды так как увеличение цены акций будет меньше величины транзакционных издержек долга.

Данный подход развивается в работе Miller, Rock (1985), которые также рассматривали двухпериодную модель. В момент времени 0 осуществляются инвестиции в проект. Отдачу от инвестиций видят только менеджеры. В первом периоде проект приносит прибыль, и менеджеры распределяют ее на реинвестиции и дивиденды. В этот же момент времени некоторые инвесторы желают продать свои акции, что влияет на решения принимаемые менеджером.

Во втором периоде от инвестиций, осуществленных в периоде 1, компания снова получает прибыль. Таким образом, доходы компании коррелируют друг с другом во времени. Эта предпосылка приводит к тому, что фирма должна работать так, чтобы акционеры, продавшие акции в первом периоде, были уверены, что они совершили сделку по достаточно высокой цене.

В данной модели плохая фирма может уменьшить инвестиции и увеличить дивиденды в периоде 1, чтобы обмануть инвесторов, следовательно, фирма с хорошими инвестиционными возможностями должна держать дивиденды на высоком уровне, чтобы плохая фирма не могла его достичь.

Безусловно, модель Миллера и Рока расширила представления о проблеме неблагоприятного отбора и мерах борьбы с ним посредствам политики выплат. Однако обе модели подвергаются одинаковой критике: не объясняется разница дивидендов и обратного выкупа акций (авторы предполагают, что это абсолютные субституты). Кроме того, в моделях не разъясняется факт сглаживания дивидендов, не учитываются налоги. При этом заметим, что стоимость сигнала по отношению к его эффективности слишком высока: не будет ли более показательным и легким решением просто выйти на Wall Street и разжечь костер из денег компании, доказывая тем самым ее высокую прибыльность потенциальным акционерам.

В модели Bhattacharya блокирующими издержками (dissipative cost), позволяющими использовать сигнал, были транзакционные издержки привлечения внешнего финансирования. В модели Миллера и Рока такими издержками является отклонение от оптимальной стратегии инвестирования. Рассмотрим также модель Джона и Вильямса (1985), где в качестве блокирующих издержек выступают налоги.

Авторы строят свое рассуждение на том, что фирма недооценена рынком, и каждый период времени акционеры должны продавать часть своих акций для получения денег, которые направятся на потребление. Менеджеры, также как и в предыдущих моделях действуют в интересах акционеров и знают реальную стоимость компании. Следовательно, их цель дать сигнал инвесторам – например, с помощью дивидендов – что компания стоит дороже ее справедливой стоимости. Подобное поведение приведет к увеличению благосостояния акционеров и меньшему уменьшению доли старых акционеров, так как они смогут удовлетворить свою потребность в деньгах продажей меньшего количества акций. Если фирма на самом деле недооценена, то непроданные акции достаточно важны для акционеров, и будущие выгоды превосходят издержки, связанные с выплатой налогов на дивиденды. Плохая фирма не будет имитировать хорошую, так как рост (а может и падение, если компания переоценена) цены и ожидаемые выгоды не будут превосходить налоговых издержек.

Такая модель позволяет избавиться от критики связанной с не рассмотрением обратного выкупа акций. Компания не будет использовать обратный выкуп акций для уменьшения налогов из-за того, что блокирующими издержками выступают налоговые затраты. Однако возникает вопрос: почему бы акционерам не использовать долг для финансирования своих повседневных нужд, тогда как это позволит избежать издержек сигнализирования? Или компания может взять долг и через него финансировать обратный выкуп акций, тем более что Ross (1977) показал, что займ может выступать в качестве сигнала. Аналогично, Constantinides и Grundy (1989) пришли к выводу, что выпуск конвертируемых облигаций выступает сигналом при фиксированных инвестициях, выпуск любых облигаций – при оптимальном уровне инвестиций.

Bernheim (1991) также как Джон и Вильямс рассматривает разные ставки налогообложения для обратного выкупа акций и дивидендов. Автор разработал модель, в которой фирмы, изменяя пропорции выплат (дивиденды или обратный выкуп акций), могут подобрать оптимальный объем налогообложения, что и будет выступать в качестве сигнала.

Другой подход к сигналам с помощью дивидендов предлагают Allen, Bernardo и Welch (2000). Если в предыдущих моделях дивиденды выступали в качестве хорошей новости (например, недооценка фирмы), то в их модели компания привлекает наиболее информированную клиентскую группу (инвестиционный, пенсионный и др. фонды). Инвестиционные фонды, например, в связи с их налоговым преимуществом (не платят налоги с дивидендов) и законодательными ограничениями (в соответствии с “prudent man” rules институты ограничены в приобретении бездивидендных или низкодивидендных активов) составляют свой портфель из высоко дивидендных активов. Хорошие фирмы хотят продать свои акции институтам, которым проще определить качество фирмы, чем частному инвестору. Плохая фирма не будет имитировать хорошую, так как ее качество быстро раскроется институциональным инвестором.

В модели Allen, Bernardo и Welch (2000) также как и в модели John, Williams дивиденды и обратный выкуп акций не являются абсолютными заменителями. Авторы утверждают, что фирмы с большей асимметрией информации и большими агентскими издержками предпочтут дивиденды обратному выкупу акций.

К достоинствам данной модели можно отнести то, что авторы объясняют сглаживание дивидендов. Фирмы не будут уменьшать дивиденды, так как это вызовет негативную реакцию основной клиентской группы (институтов), которой они принадлежат. Остерегаясь наказания, компании будут изменять дивиденды плавно.

Другое объяснение сглаживания дивидендов предложил Kumar (1988). В его модели менеджеры принимают инвестиционные решения и знают реальную производственную функцию компании, тогда как внешние инвесторы ее не наблюдают. Из-за того, что менеджеры располагают меньшими возможностями к диверсификации инвестиций, чем инвесторы, они будут стараться занизить инвестиции, предоставляя инвесторам неверную информацию о производственной функции. Kumar показал, что не будет существовать равновесия, в котором дивиденды подают идеальный сигнал о производственной функции. Автор доказывает, что фирмам выгодно разбиться на группы в зависимости от их качества (производственной функции) и выплачивать дивиденды в зависимости от кластера, к которому они себя относят, а не уровня доходов. Дивиденды будут увеличиваться только при переходе компании из менее качественной группы в более качественную. Kang, Kumar (1991) провели эмпирическое исследование, в котором рассмотрели связь между производительностью фирмы и частотой изменения уровня выплат. Результаты их анализа подтверждают модель Кумара (1988). Тем не менее, недостатком модели считаем то, что она не объясняет взаимосвязь выбора дивидендов и обратного выкупа акций.

Большинство теоретических и практических исследований предполагают, что фирма использует изменение дивидендов, чтобы обозначить будущие изменения доходов или денежных потоков. Однако эмпирические исследования не подтверждают этого факта.

Следует вспомнить, в какие две основные группы в корпоративных финансах относят новости о фирме. Это либо информация о денежных потоках или о ставки дисконтирования (характеристиках риска). Так, если хорошие новости не связаны с увеличением прибыли, то они могут быть связаны с уменьшением систематического риска. Руководствуясь подобными рассуждениями Grullon, Michaely, Swaminathan (2002) разработали альтернативную теорию, которую назвали «гипотеза зрелости» (maturity hypothesis). Широко известно, что при «взрослении» фирмы сужают инвестиционные возможности, а, следовательно, уменьшается будущая прибыльность. Но одновременно с этим снижается уровень систематического риска. Уменьшение инвестиционных возможностей приводит к тому, что у фирмы появляется много свободных денег, которые она направляет на дивиденды. Из этого можно сделать вывод, что рост дивидендов говорит о наступлении периода зрелости.

Какова же должна быть реакция рынка на увеличение дивидендов с точки зрения гипотезы зрелости? Очевидно, что увеличение дивидендов несет две новости: позитивную и негативную. Позитивная состоит в снижении риска, а негативная в уменьшении будущей прибыли. Если мы видим положительную реакцию рынка, то новости о риске превосходят значение новостей о прибылях. Также возможно объяснение с точки зрения агентских моделей. Например, если акционеры ожидают, что менеджеры при наличии большого количества свободных денег будут избыточно инвестировать, однако в реальности менеджеры увеличивают дивиденды, то такое поведение может быть воспринято рынком как решение проблемы избытка ликвидности и положительно повлиять на цену акций. Моделирование и эмпирические доказательства взаимодействия политики выплат, инвестиционных возможностей фирмы и стоимости капитала до сих пор не проводилось и остается сферой для дальнейших исследований авторов настоящей статьи.

Сигнальный эффект дивидендов – эмпирические выводы

Miller & Modigliani (1961) предположили, что если информация о будущих доходах компании влияет на решение менеджмента об объеме выплат, то изменение дивидендов будет нести информацию на рынок о будущих прибылях.

В рамках сигнальных моделей существует три наиболее значимых гипотезы, которые тестируются эмпирически:

1. После изменения дивидендов сонаправленно должна изменяться прибыль.

2. Неожиданное изменение дивидендов приводит к изменению цены акций в том же направлении.

3. Неожиданное изменение дивидендов должно вести к тому, что инвесторы пересматривают свои ожидания относительно будущих прибылей компании.

Следует отметить, что эти условия необходимы, но не достаточны для существования сигнала. При этом первое условие следует считать основным, так как если оно не выполняется, то мы можем заключить, что у дивидендов вообще нет потенциала нести информацию – по крайней мере, информацию о будущих денежных потоках.

В большинстве эмпирических источников исследуется второе условие, поэтому начнем рассмотрение с них. Одной из первых работ, посвященных анализу связи дивидендов и цены акции, была работа Petit (1972). Автор показывает, что после объявления об увеличении дивидендов следует значительное увеличение цены акции, а сообщение о снижении дивидендов приводит к значительному падению цены. Aharony & Swary (1980), отмечают, что этот эффект остается, даже если исключить объявления о будущем росте прибыли. Grullon, Michaely & Swaminathan (2002) используют для анализа выборку, в которую попали наблюдения с изменением дивидендов более 10% в период 1967-1993 гг. Они обнаружили, что средняя избыточная доходность, связанная с увеличением дивидендов составила 1,34%. А средняя избыточная реакция на уменьшение дивидендов составила -3,71%.

Некоторые исследования рассматривают предельные случаи изменения дивидендов – начало выплат и объявления о прекращении выплат (Asquith & Mullins (1983) – начало выплат; Healy & Palepy (1988) и Michaely, Thaler & Womack (1995) – начало и окончание выплат). Авторы показывают, что наблюдается избыточная доходность (abnormal return) величиной 3,4% при объявлении о начале выплат и отрицательное отклонение в 7% от справедливой доходности при объявлении о прекращении выплат.

Очевидно, несимметричное воздействие на доходность может свидетельствовать о том, что уменьшение дивидендов более редкая практика, чем их увеличение, а потому подобная политика сильнее притягивает внимание. При этом не будет отрицать роль поведенческих эффектов.

Изложенные выше цифры могут в некоторой степени объяснять, почему менеджмент не любит снижать дивиденды:

1. Изменение дивидендов ведет к изменению цены в том же направлении во время объявления.

2. Мгновенная реакция цены связана с размером дивиденда.

3. Реакция цены на заявления об уменьшении цены сильнее, чем на заявления об их увеличении.

Однако изменение цены может показать не только мгновенную реакцию рынка на изменение дивидендов, но и оценку фирмы рынком до объявления о дивидендных выплатах. Другими словами, цены могут отражать информацию об изменении дивидендов до их объявления. Charest (1978) на выборке за 1947-1967 гг. обнаружил избыточную доходность около 4% в году до объявления увеличения дивидендов и отрицательную доходность около 12% до объявления снижения (отмены) дивидендных выплат. Benartzi, Michaely & Thaler (1997) приводят несколько другие цифры: 8,6% и -28% за год для соответствующих изменений дивидендов.

Если рассмотреть большие временные горизонты, то Charest показывает избыточную доходность 4% на двухлетнем горизонте и 8,3% на трехлетнем при росте дивидендов, а при снижении – 8% на двухлетнем горизонте.

Выводом по второму условию сигнальных моделей может быть то, что существование сигнала подтверждается, так как дивиденды несут информацию, но рынок ее не полностью усваивает – об этом свидетельствует растянутое изменение цен во времени.

Теперь перейдем к оценке основополагающей идеи сигнальных моделей, которая говорит о том, что изменение дивидендов свидетельствует об изменении будущих доходов в том же направлении. Одним из первых, кто тестировал эту гипотезу, был Watts (1973). Он использовал выборку из 310 фирм со всей доступной информацией о доходах и дивидендах за 1946-1967 гг. Ученый проверял зависимость дохода в периоде t+1 от дивидендов в периодах t и t-1. Для каждой фирмы были вычислены коэффициенты при D_t и D_t-1. Значения в среднем оказались больше ноля, но с очень низкой t статистикой. Только наибольшие 10% коэффициентов были значимы. Watts пришел к выводу, что в целом, если дивиденды и несут информацию, то очень незначительную.

Healy & Palepy (1988) на выборке из 131 компании подтверждают рассматриваемую гипотезу: доходы растут до начала и в течение двух лет после выплат. Однако на выборке из 172 компаний, отменивших выплаты, сигнальная теория не подтверждается – доходы падали в год отмены дивидендов, но в течение нескольких последующих лет резко выросли. Barclay (1987) тоже говорит об увеличении прибыли компании в год до и после объявления о росте дивидендов более чем на 20%.

Используя больший временной интервал (1979-1991 гг) Benartzi, Michaely & Thaler (1997) показали, что сначала растут доходы компании и только после этого дивиденды. Дивиденды никак не связаны с будущими доходами. При анализе падения дивидендов исследователи пришли к такому же выводу как и Healy & Palepy (1988): прибыль растет в течении 2-х лет после уменьшения дивидендов.

Для тестирования третьего необходимого условия, которое говорит о том, что изменение дивидендов ведет к изменению ожиданий рынка по отношению к доходам в том же направлении, можно основываться на оценках аналитиков и использовать метод событийного анализа. Именно таким образом действовали Ofer & Siagel (1987). Авторы рассмотрели 781 изменение дивидендов и оценили, как аналитики изменяют свои ожидания о прибыли текущего года в ответ на изменение дивидендов. Исследователи обнаружили, что аналитики пересматривают свои оценки будущих прибылей в том же направлении, что и изменение дивидендов.

Как было отмечено выше, большинство эмпирических исследований направлены на тестирование необходимых условий дивидендных сигналов. Однако некоторые работы посвящены тестированию достаточных условий, например налогового эффекта. В налоговых сигнальных моделях считается, что дивиденды дороже, чем обратный выкуп акций, и менеджеры специально используют этот дорогой метод для передачи информации на рынок.

Brenheim и Wantz (1995) анализировали реакцию рынка на изменение дивидендов при различных налоговых режимах. В соответствии с теорией, когда налогообложение дивидендов выше, чем налоги на прирост капитала, реакция на увеличение дивидендов должна быть сильнее, так как платить дивиденды затратнее. Однако, с точки зрения свободных денежных потоков, если налогообложение дивидендов выше, то реакция на их выплату должна быть не такая сильная. Brenheim и Wantz обнаружили подтверждение сигнальной теории. Однако этот результат не однозначен. Bernhardt, Robertson & Farrow (1994) для оценки использовали нелинейную модель и не нашли подтверждения налоговым сигнальным моделям дивидендов. Более того, анализируя данные в шестилетнем интервале до и после Tax Reform Act 1986 года Grullon & Michaely (2001) показали, что рынок реагировал гораздо лучше на увеличение дивидендов при низком налогообложении (после закона), что тоже не соответствует сигнальной теории.

Amihud & Murgia (1997) изучали политику выплат в Германии. В этой стране дивиденды для большинства клиентских групп облагаются меньшим налогом чем доход от прироста капитала. Следовательно, в соответствии с налоговой сигнальной теорией увеличение дивидендов не должно приводить к увеличению цены акций. Однако по данным исследователей это не так. Таким образом, теория не подтверждается. Схожая ситуация с налогообложением дивидендов в России, и результаты Тепловой Т.В. (Теплова, 2008) соотносятся с результатами, полученными на немецком рынке.

В заключение, из изложенного материала можно сделать вывод о том, что ученые давно стремятся выявить причины, по которой компании придерживаются той или иной дивидендной политики, тем не менее, на настоящий момент нельзя утверждать, что агентские модели полностью справляются с данной задачей. Теоретические модели, которые объясняют причины и дают рекомендации по некоторым элементам политики выплат зачастую находятся в противоречии и не подтверждаются результатами эмпирических исследований. Данное расхождение в причинно-следственных связях в теории и на практике подогревает интерес исследователей и подталкивает к новым разработкам в рамках агентских моделей политики выплат.

Литература:

1. Теплова Т.В. Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубежных торговых площадках, Аудит и финансовый анализ, 2008. № 2. C. 1—15

2. Aharony, Joseph and Itzhak Swary, 1980, “Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders’ Returns: An Empirical Analysis,” Journal of Finance, 35(1), 1–12.

3. Allen, Franklin, Antonio Bernardo and Ivo Welch, 2000, “A Theory of Dividends Based on Tax Clienteles,” Journal of Finance, 55(6), 2499–2536.

4. Amihud, Yakov and Maurizio Murgia, 1997, “Dividends, Taxes, and Signaling: Evidence from Germany,” Journal of Finance, 52(1), 397–408.

5. Asquith, Paul and David W. Mullins Jr., 1983, “The Impact of Initiating Dividend Payments on Shareholders’ Wealth,” Journal of Business, 56(1), 77–96.

6. Barclay, M., 1987, “Dividends, Taxes and Common Stock Prices: The Ex-dividend Day Behavior of Common Stock Prices Before the Income Tax,” Journal of Financial Economics, 14, 31–44.

7. Bernartzi, Shlomo, Roni Michaely and Richard Thaler, 1997, “Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past?” Journal of Finance, 52(3), 1007–1043

8. Bernhardt, Dan, J. Fiona Robertson and Ray Farrow, 1994, “Testing Dividend Signaling Models,” Working Paper, Queen’s University

9. Bernheim, D., 1991, "Tax policy and the dividend puzzle", Rand Journal of Economics, 22, 455-476.

10. Bernheim, Doug and Adam Wantz, 1995, “A Tax-based Test of the Dividend Signaling Hypothesis,” American Economic Review, 85(3), 532–551.

11. Bhattacharya, Sudipto, 1979, “Imperfect Information, Dividend Policy, and ‘The Bird in the Hand’ Fallacy,” Bell Journal of Economics, 10(1), 259–270

12. Charest, Guy, 1978, “Dividend Information, Stock Returns and Market Efficiency — II,” Journal of Financial Economics, 6, 297–330.

13. Constantinides, George M. and Bruce D. Grundy, 1989, “Optimal Investment with Stock Repurchase and Financing as Signals,” Review of Financial Studies, 2(4), 445–466.

14. Grullon, Gustavo, Roni Michaely and Bhaskaran Swaminathan, 2002, “Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity?,” Journal of Business, 75(3), 387-424.

15. Healy, Paul M. and Krishna G. Palepu, 1988, “Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions,” Journal of Financial Economics, 21(2), 149–176.

16. John, Kose and Joseph Williams, 1985, “Dividends, Dilution, and Taxes: A Signaling Equilibrium,” Journal of Finance, 40(4), 1053–1070.

17. Kang, S. H. and P. Kumar, 1991, “Determinants of Dividend Smoothing: Evidence from Dividend Changes,” Working Paper, Carnegie Mellon University.

18. Kumar, Praveen, 1988, “Shareholder-Manager Con&#fl;ict and the Information Content of Dividends,” Review of Financial Studies, 1(2), 111–136.

19. Michaely, Roni, Richard H. Thaler and Kent Womack, 1995, “Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift?” Journal of Finance, 50(2), 573–608.

20. Miller, M., Modigliani F. Dividend policy, growth and the valuation of shares // Journal of Business – 1961 – № 34, pp. 411-433.

21. Miller, Merton and Kevin Rock, 1985, “Dividend Policy under Asymmetric Information,” Journal of Finance, 40(4), 1031–1051.

22. Ofer, Aharon R. and Daniel R. Siegel, 1987, “Corporate Financial Policy, Information, and Market Expectations: An Empirical Investigation of Dividends,” Journal of Finance, 42(4), 889–911.

23. Pettit, R.Richardson, 1972, “Dividend Announcements, Security Performance, and Capital Market Ef&#fi;ciency,” Journal of Finance, 27(5), 993–1007.

24. Ross, S. A., 1977, "The determination of financial structure: the incentive signalling approach", Bell Journal of Economics, pp 13-40.

25. Watts, Ross, 1973, “The Information Content of Dividends,” Journal of Business, 46(2), 191–211.