Анализ влияния структуры капитала на эффективность деятельности компаний на примере ПАО «АВТОВАЗ» и ПАО «КАМАЗ»



В статье проводится анализ влияния структуры капитала компаний из отрасли автомобильной промышленности на эффективность их деятельности. В качестве критериев эффективности используются показатели рентабельности, эффекта финансового рычага и добавленной стоимости. Приводятся выводы о влиянии структуры капитала на эффективность деятельности анализируемых компаний и недостатки структуры капитала.

Ключевые слова: структура капитала, эффективность, рентабельность, эффект финансового рычага, добавленная стоимость.

Чтобы осуществлять хозяйственную деятельность и извлекать прибыль, коммерческим организациям необходима определенная отраслевой принадлежностью и характером деятельности имущественная база, составляющая активы компании.

Формирование активов обеспечивается за счет разнообразных финансовых ресурсов, образующих капитал фирмы. Источники капитала могут быть классифицированы по различным критериям, но наиболее употребительной в практике управления является классификация по признаку принадлежности капитала с подразделением на собственный и заемный. Эта группировка также используется при рассмотрении структуры капитала компании.

Под структурой капитала понимают соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых корпорацией в процессе хозяйственной деятельности для финансирования активов [2]. В качестве ее общей качественной характеристики на практике применяют коэффициент D/E («долг — собственный капитал», debt-to-equity). Этот показатель также известен в зарубежной практике как коэффициент левериджа (leverage ratio). Коэффициент D/E рассчитывается как отношение суммы краткосрочного и долгосрочного долга, представленного кредитами и займами в различных формах, к величине собственного (акционерного) капитала. Если его значение превышает 1, в структуре капитала компании преобладают заемные источники финансирования, а если меньше — собственный капитал.

Поиск теоретического обоснования оптимальной структуры капитала остается актуальным вопросом для экономической науки. На данный момент ученые пришли к консенсусу относительно того, что у каждой компании структура капитала индивидуальна и универсальной оптимальной модели не существует, а ее оптимизация выполняется исходя из целей руководства компании. В числе таких целей может быть увеличение рентабельности фирмы, снижение затрат на обслуживание долга, увеличение рыночной стоимости корпорации и др. Также для каждой корпорации важно повышение эффективности хозяйственной деятельности, т. е. достижение наилучших результатов при заданном уровне затрат, поскольку в условиях конкурентной борьбы это является одним из основных факторов жизнеспособности компании.

Эффективность использования пролеченных заемных средств может быть оценена с помощью коэффициента эффекта финансового рычага (DFL). Поскольку менеджеры современных компаний помимо получения чистой прибыли стремятся увеличить рыночную стоимость бизнеса, актуальным будет исследование вероятного влияния структуры капитала на эффективность деятельности в аспекте показателей рентабельности и увеличения стоимости компании. Для оценки этих характеристик нами использовались показатели, экономической, акционерной и рыночной добавленной стоимости (EVA, SVA, MVA).

Известны два способа расчета эффекта финансового рычага — американский, связывающий операционную прибыль и прибыль на акцию, и европейский, который предполагает оценку влияния финансового рычага на рентабельность активов, скорректированную на стоимость заемного капитала с учетом эффекта налогового щита [5, С. 381–387]. В данной статье использован европейский подход, в рамках которого применяется следующая формула:

(1)

где DFL — эффект финансового рычага;

k — налоговый корректор;

Dif — дифференциал финансового рычага;

FLS — плечо финансового рычага;

T — ставка налога на прибыль;

ROA — коэффициент рентабельности активов;

r — средняя ставка процентов за пользование заемным капиталом;

D/E ratio — коэффициент финансового рычага.

Ниже приведены формулы для расчета наиболее употребительных показателей добавленной стоимости [3].

(2)

где EVA — экономическая добавленная стоимость;

ROIC — рентабельность инвестированного капитала;

WACC — средневзвешенная стоимость капитала;

IC — сумма инвестированного капитала.

(3)

где MVA — рыночная добавленная стоимость;

E_m — рыночная стоимость собственного капитала;

D_m — рыночная стоимость долга;

E — сумма собственного капитала;

D — сумма долга.

(4)

где SVA_n — акционерная добавленная стоимость в период n;

∆IC — изменение стоимости инвестированного капитала;

IC_n — стоимость инвестированного капитала в период n;

IC_{n — 1} — стоимость инвестированного капитала в период n — 1.

Для оценки влияния структуры капитала на эффективность деятельности компаний были выбраны российские компании из отрасли автомобильной промышленности — ПАО «АВТОВАЗ» и ПАО «КАМАЗ». Предприятия этой отрасли экономики характеризуются разнообразными финансовым состоянием и структурой капитала, поэтому исследование таких компаний в целях данной статьи представляет интерес. Показатели рассчитывались на основе данных бухгалтерской (финансовой) отчетности корпораций за 2013–2017 годы.

Структура капитала компаний в анализируемом периоде, выраженная долями отдельных источников капитала и коэффициентом D/E, представлена в таблице 1.

Таблица 1

Структура капитала ПАО «АВТОВАЗ» иПАО «КАМАЗ» в 2013–2017 годах

Показатель	Компания	Годы					Среднее
		2013	2014	2015	2016	2017
Капитал всего, млн. руб.	АВТОВАЗ	110 972	106 007	83 316	82 606	61 504	Х
	КАМАЗ	60 973	65 186	70 966	85 631	98 866	Х
Удельный вес, %:
собственного капитала	АВТОВАЗ	23,26	-0,07	-51,98	-63,72	-105,72	-39,65
	КАМАЗ	73,22	67,53	57,37	48,96	45,16	58,45
заемного капитала	АВТОВАЗ	76,74	100,07	151,98	163,72	205,72	139,65
	КАМАЗ	26,78	32,47	42,63	51,04	54,84	41,55
Коэффициент D/E	АВТОВАЗ	3,30	-1 395,83	-2,92	-2,57	-1,95	-279,99
	КАМАЗ	0,37	0,48	0,74	1,04	1,21	0,77

Из таблицы видно, что у ПАО «АВТОВАЗ» объем заемного капитала значительно превышает объем собственного, а в 2014 году собственный капитал стал отрицательным по причине наличия большой суммы накопленных непогашенных убытков.

В среднем за период собственный капитал ПАО «КАМАЗ» составлял 58,45 % и преобладал до 2016 года (коэффициент D/E в этот год составил 1,04, что означает превышение величины заемным капитала над объемом собственных средств в размере около 4 %).

Поскольку разные объемы долга обусловливают разную величину расходов на его обслуживание, это отражается на величине прибыли компаний, а значит на рентабельности и создаваемой ими стоимости. Результаты расчета представленных выше показателей эффективности для ПАО «АВТОВАЗ» и ПАО «КАМАЗ» отражены в таблице 2.

Таблица 2

Показатели рентабельности идобавленной стоимости иэффект финансового рычага ПАО «АВТОВАЗ» иПАО «КАМАЗ» в 2013–2017 годах

Показатель	Компания	Годы					Среднее
		2013	2014	2015	2016	2017
Рентабельность продаж ROS, %	АВТОВАЗ	-3,94	-13,39	-25,36	-18,67	-5,30	-13,33
	КАМАЗ	1,96	-0,41	-3,81	1,00	2,08	0,17
Рентабельность активов ROA, %	АВТОВАЗ	-4,69	-15,89	-26,17	-21,96	-8,09	-15,36
	КАМАЗ	2,46	-0,45	-3,08	0,97	2,13	0,41
Рентабельность капитала ROCE, %	АВТОВАЗ	-3,15	-5,29	-23,55	-21,46	-1,91	-11,07
	КАМАЗ	18,09	16,07	5,66	12,76	18,60	14,24
EVA, млн. руб.	АВТОВАЗ	-8 339	-10 593	-16 684	-19 896	1 058	-10 890,84
	КАМАЗ	8 416	11 870	-5 824	2 892	13 248	6 120,36
SVA, млн. руб.	АВТОВАЗ	-4 682	-22 257	-33 447	-4 221	-13 484	-15 618,20
	КАМАЗ	13 025	-10 599	10 131	11 843	4 190	5 718,00
MVA, млн. руб.	АВТОВАЗ	-16 432	4 706	39 145	52 821	99 111	35 870,03
	КАМАЗ	44 148	27 056	42 915	59 672	66 028	47 963,76
Чистые активы, млн. руб.	АВТОВАЗ	26 009	594	-43 116	-51 370	-64 284	-26 433,40
	КАМАЗ	31 763	44 770	41 551	43 404	45 548	41 407,20
Эффект финансового рычага DFL	АВТОВАЗ	-0,29	270,82	0,82	0,63	0,24	54,44
	КАМАЗ	-0,02	-0,04	-0,07	-0,07	-0,04	-0,05

Следует заметить, что в силу наличия аномальных значений многих показателей в ряде лет у компании «АВТОВАЗ» (высокий отрицательный D/E), результаты расчета не могут достоверно отражать реальное влияние заимствований на прибыльность и эффективность деятельности этой фирмы. Однако при рассмотрении других показателей, характеризующих финансовое положение компании (в особенности объемов процентных отчислений по долгу, которые к концу периода возрастали), становится очевидным негативное влияние заимствований, привлечение которых не только не способно улучшить положение, но и способствуют его большему ухудшению. При условиях, сформировавшихся в 2013 году и ряде предшествующих лет, эффект от привлечения «АВТОВАЗом» заимствований, выраженный с помощью DFL, составил -0,29, что демонстрирует негативное влияние существующего у компании долга на ее рентабельность.

В то же время эффект финансового рычага у «КАМАЗа» в течение всего периода имел отрицательные значения (среднее значение -0,05), что, по-видимому, указывает на то, что стоимость заемного капитала была выше достигнутого компанией уровня рентабельности.

Рентабельность ПАО «АВТОВАЗ» в течение всего периода по всем показателям была отрицательной. Это в значительной степени обусловливалось ростом объемов процентных платежей по заемным средствам компании, что также характеризует негативное влияние долга на состояние компании.

ПАО «КАМАЗ» демонстрировало невысокую рентабельность продаж по критериям ROS и ROA, но в то же время рентабельность всего капитала (ROCE) была положительной в течение всего периода, достигнув 18,6 % к концу 2017 года.

Показатель экономической добавленной стоимости EVA у ПАО «АВТОВАЗ» был отрицательным на протяжении всего анализируемого периода; с 2013 года сформировалась тенденция к сокращению акционерной добавленной стоимости SVA, но в то же время, начиная с 2014 года, возрастала рыночная добавленная стоимость MVA, которая сохраняла положительные значения в течение всего срока. У ПАО «КАМАЗ» наблюдались отклонения в отрицательную сторону EVA (до -6 150 млн. руб. в 2015 году) и SVA (до -10 599 млн. руб. в 2014 году), но MVA росла от начала рассматриваемого отрезка времени к его концу.

Таким образом, на основании проведенного анализа можно судить о том, что структура капитала рассмотренных компаний имеет ряд недостатков, препятствующих увеличению эффективности их деятельности.

Во-первых, высокий уровень заимствований, не соответствующий уровню рентабельности, приводит к отчуждению значительной части полученных компанией доходов в пользу кредиторов.

Во-вторых, увеличение объема заемного капитала обусловливает рост риска неплатежеспособности, что вызывает увеличение стоимости привлечения новых заимствований. Вследствие этого растет процент поглощаемой выплатами по долговым обязательствам прибыли и снижается рентабельность компании.

На основе результатов анализа можно заключить, что ПАО «АВТОВАЗ» осуществляет избыточные заимствования, поэтому для улучшения финансового состояния организации ее руководству следует предпринять меры, направленные на повышение объема продаж, и по мере роста рентабельности и покрытия убытков постепенно погашать долговые обязательства.

Финансовое состояние ПАО «КАМАЗ» демонстрирует положительную динамику, но уровень рентабельности компании пока остается недостаточным для покрытия расходов по обслуживанию заемного капитала. Поэтому корпорации следует предусмотреть меры, направленные на стимулирование продаж, либо провести реструктуризацию задолженности в целях снижения стоимости долга.

Литература:

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. / пер. с англ. Н. Барышниковой. — 2-е изд., пер. с 7-го междунар. изд. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008–1008 с.
2. Горпинюк Ю. Н. Оптимизация структуры капитала компаний российского автомобильного рынка для достижения финансовой устойчивости // Молодой ученый. — 2015. — № 15. — С. 362–366.
3. Колышкин А. В., Нестеренко Н. Ю. Показатели добавленной стоимости как инструмент управления топ-менеджментом компании [Электронный ресурс] // Проблемы современной экономики. — 2016. — № 57. — С. 85–88.
4. Корелин В. В. Управление эффективностью предприятия на основе максимизации стоимости // Известия СПбГЭУ. — 2015. — № 2 (92). — С. 46–51.
5. Корпоративные финансы: Учебник для вузов / Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, 2011. — 592 с.: ил. — (Серия «Учебник для вузов»).