Инвестиции — это вложения свободных денежных средств экономических субъектов, в различные активы (материальные, финансовые, и т. д.) с целью получения доходов в будущем.
В процессе инвестирования в ценные бумаги важное значение имеет принцип диверсификации инструментов инвестирования, позволяющий достичь определенные параметры доходности при минимальном уровне риска, то есть необходимость формирования портфеля ценных бумаг.
Портфель ценных бумаг — это совокупность отдельных видов ценных бумаг, т. е. набор ценных бумаг, подобранных определенным образом для достижения поставленной инвестором цели. В портфель могут входить различные виды ценных бумаг эмитентов, при этом подбор ценных бумаг может происходить не только по отраслевому, но и территориальному признаку. Отличительной особенностью портфеля является то, что инвестиционный риск всего портфеля может значительно ниже, чем риск отдельных инструментов, входящих в состав портфеля.
Основоположниками современной портфельной теории инвестирования признаются Г. Марковиц, а также У. Шарп и Дж. Линтнер.
Однако портфельная теория была развита на основе общих концепций инвестирования, поэтому нужно уделить внимание трудам И. Фишера и Дж. М. Кейнса, которые были посвящены общим вопросам инвестиций и определения их эффективности.
В опубликованной в 1930 году книге «Теория процента» Фишер осуществляет сравнение двух и более инвестиционных проектов [1]. За основу для сравнения он предлагает рассматривать дисконтированную разницу между доходами и расходами каждого проекта, и чем она выше, тем более привлекательным будет проект. И. Фишер ставку дисконтирования, при которой указанная разница равна нулю, назвал предельной нормой доходности сверх издержек.
Дж. М. Кейнс в своем труде «Общая теория занятости, процента и денег», опубликованном в 1936 году, определил метод дисконтированных денежных потоков как основной метод оценки финансовых инвестиций (акций или облигаций) [2].
Однако рассмотренные выше подходы в инвестировании, имели следующие недостатки:
- при выборе объектов инвестирования уделялось внимание анализу инвестиционных качеств отдельных ценных бумаг, а не их совокупности;
- при принятии инвестиционных решений основной акцент делался на доходность, при этом такой параметр как риск и его измерение фактически игнорировались.
К середине XX века созрела объективная необходимость применения новых подходов к инвестированию, в частности, теории портфельного инвестирования, предпосылками возникновения которой явились следующие факторы:
- развитие научно-технического прогресса и увеличение объемов накоплений и сбережений, основных источников инвестиций;
- появление новых видов ценных бумаг, в том числе производных, и развитие фондового рынка;
- дальнейшее развитие экономико-математических методов моделирования с помощью средств электронно-вычислительной техники;
- развитие теорий оптимизации принятия решений.
Автором современной теории портфеля является Гарри Марковиц, который представил анализ портфелей инвестиций в своей статье «Выбор портфеля», опубликованной в 1952 году. Новый подход, представленный в данной статье, включал в себя формирование портфеля с учетом ожидаемой нормы доходности и риска отдельных акций и, что, особенно важно, их взаимосвязь, измеренную с помощью корреляции [3].
До этого инвесторы рассматривали инвестиции в индивидуальном порядке, формируя портфели из привлекательных акций, и не рассматривали, как они связаны друг с другом. Марковиц показал, как можно было бы улучшить эти упрощенные портфели с учетом корреляции между доходностью акций.
Подход Марковица рассматривается как подход единого периода: в начале периода инвестор должен принять решение, в какие частные ценные бумаги вкладывать деньги, и удерживать эти ценные бумаги до конца периода. Поскольку портфель представляет собой совокупность ценных бумаг, это решение эквивалентно выбору оптимального портфеля из набора возможных портфелей. Сущностью портфельной теории Марковица является проблема выбора оптимального портфеля.
Метод, который следует использовать при выборе наиболее целесообразных портфелей, включает в себя использование кривых безразличия. Кривые безразличия отражают предпочтения инвестора по риску и доходности. Эти кривые строятся, путем размещения доходности инвестиций по вертикальной оси и риска — по горизонтальной оси. В соответствии с подходом Марковица, мерой для доходности инвестиций является ожидаемая норма доходности, а мерой риска является стандартное отклонение.
Однако работы Марковица не вызвали интереса со стороны ученых-экономистов того времени. Это можно объяснить тем, что на тот момент финансовая наука была далека от теории вероятностей, а предложенные Марковицем методы и алгоритмы были слишком сложны без применения соответствующих средств вычислительной техники. Поэтому заслуги ученого были признаны значительно позже, это подтверждает тот факт, что Нобелевская премия ему была присуждена только в 1990 году.
Интерес к теории Марковица возник после опубликования трудов Дж. Тобина также по проблемам портфельного инвестирования. Однако существуют различия между взглядами Г. Марковица и Дж. Тобина. Подход Марковица базировался на микроэкономическом анализе, так как принятие решений конкретного инвестора по формированию оптимального портфеля ценных бумаг осуществлялось на основе собственной оценки инвестиционной привлекательности ценных бумаг с учетом их риска и доходности. При этом изначально данная модель оценки применялась к портфелю акций, т. е. более рисковых инструментов. Дж. Тобин, помимо рискованных инструментов, предложил включать в портфель и безрисковые ценные бумаги (например, государственные ценные бумаги) [4].
В работах Г. Марковица, как было отмечено, был сделан акцент на математическом анализе и разработке алгоритмов решения оптимизационных задач. В трудах Дж. Тобина основное внимание было уделено анализу факторов, которые побуждают инвесторов формировать портфель ценных бумаг, а не держать свои средства, например, на депозитах в банках или в наличной форме. Однако Дж. Тобина можно назвать последователем Марковица, так как он важное значение уделял анализу количественных характеристик активов и портфеля, являвшихся исходными данными в концепции Г. Марковица.
Следующий этап в развитии инвестиционной теории связан с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (от английского capital asset pricing model), предложенной У. Шарпом, учеником Г. Марковица. Данная модель используется для того, чтобы определить необходимую норму доходности актива, который подлежит включению в уже достаточно диверсифицированный портфель ценных бумаг с учетом рыночного риска данного актива.
Измерение рисков в модели CAPM основано на определении двух ключевых компонентов общего риска: систематический риск и несистематический риск. Систематический риск — это риск, связанный с изменениями рынка. Несистематический риск уникален для отдельного актива и может быть диверсифицирован, путем удержания множества различных активов в портфеле. Каждая ценная бумага имеет свой индивидуальный систематический риск, измеренный с помощью коэффициента бета. Коэффициент бета (β) указывает на то, как цена ценных бумаг/доходность ценных бумаг зависит от рыночных факторов. Бета портфеля представляет собой простую среднее взвешенную величину его составных ценных бумаг. Основная цель при формировании портфеля ценных бумаг — это снижение риска за счет покупки и включения в портфель различных ценных бумаг, с тем, чтобы факторы, специфические для отдельных корпораций или отраслей уравновешивали друг друга. В результате этого доходность портфеля может быть приближена к средней для всего рынка.
Другим важным коэффициентом, введенным Шарпом в модель, является коэффициент α. Показатель «альфа» измеряет ту часть доходности ценной бумаги, которая не зависит от изменения рынка и может свидетельствовать о недооценке или переоценке ценных бумаг [5.
Таким образом, У. Шарп, предлагая данную модель для оценки активов, фактически упростил процедуру выбора оптимального портфеля, так как свел задачу квадратичной оптимизации к линейной.
Идеи У. Шарпа получили развитие в 60-х гг. ХХ в. в работах Дж. Линтнера и Я. Моссина. Однако данная теория была подвергнута критике. В частности Р. Ролл утверждал, что модель САРМ является малопригодной, так как результаты ее применения трудно доказать эмпирически. Однако САРМ остается весомой в общей теории финансов. Кроме того, на ее основе разработана формула ценообразования на опционы, которая была названа в честь американских ученых Ф. Блэка и М. Скоулза, предложивших ее. Предпосылкой разработки формулы стало предположение о возможности совершения безрисковой сделки, основанной на одновременном использовании акции и выписанного на нее опциона. Цена такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых активов на рынке, а так как цена акции со временем изменяется, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего безрисковую сделку, тоже должна соответственно изменяться. Исходя из этого, можно получить вероятностную оценку стоимости опциона.
На основе изучения основных положений современной теории портфельных инвестиций можно сделать следующие выводы:
- На рынке обращается определенное множество активов, при этом их доходность для конкретного промежутка времени расценивается как случайная величина.
- На основании статистических данных инвестор имеет возможность осуществить оценку ожидаемых (средних) значений доходности и их ковариаций, т. е. возможности диверсификации риска.
- Инвестор имеет возможность отбирать различные инструменты для формирования разных допустимых для данной модели портфелей, при этом их доходность также будет являться случайной величиной.
- К двум основным критериям, на основе которых происходит сравнение выбираемых портфелей, относятся средняя доходность и риск.
- Портфели ценных бумаг, которые способны одновременно обеспечить максимальную ожидаемую доходность при фиксированном уровне риска и минимальный уровень риска при заданном уровне ожидаемой доходности, содержат эффективное множество. Инвестор всегда стремится минимизировать свой риск, поэтому из двух портфелей с одинаковой нормой доходности он выберет тот портфель, по которому риск будет меньше.
В современных условиях модели Марковица и Шарпа являются актуальными при принятии инвестиционных решений по поводу формирования портфеля ценных бумаг. Так, например, модель Марковица применяется на первоначальном этапе формирования портфеля при определении видов инструментов, то есть различных видов ценных бумаг (акций, облигаций, производных ценных бумаг). После того, как будет выбран конкретный сегмент инвестирования, например рынок акций, то далее может быть применена однофакторная модель Шарпа, когда инвестируемый капитал распределяется между отдельными конкретными инструментами, представляющими выбранный сегмент (т. е. между конкретными акциями, облигациями и т. д.).
Таким образом, современная теория портфельных инвестиций представляет собой статистический анализ, целью которого является выбор оптимального портфеля ценных бумаг с приемлемым уровнем риска. С позиции инвесторов использование данной теории полезно в процессе выработки и оценки компромисса между доходом и расходами, связанными с нивелированием риска, что, в конечном счете, отразится на эффективности инвестиционной деятельности.
Литература:
- Fisher I. The Theory of Interest, Augustus M. Kelley, Publishers. New York, 1965 (Reprinted from the 1930 edition).
- Keynes J. M. The General Theory of Employment, Interest and Money. Macmillan Cambridge University Press, for Royal Economic Society. New York, 1936.
- Markowitz H. Portfolio Selection // Journal of Finance, 1952, vol. 7, no. 1, pp. 77–91.
- Tobin J. The Theory of Portfolio Selection / J. Tobin // Theory of InterestRates / Ed. by F. H. Hahn, F.P. R. Brechling. — London: MacMillan, 1965. — № 6. — Pp. 3–51.
- Sharpe W. F., Portfolio Theory and Capital Markets. / Sharpe W. F.-New York: McGraw-Hill, 1970. — 266p.
