В данной статье представлен обзор классических и современных подходов к исследованию инвестиционных стратегий.
Ключевые слова: инвестиционная стратегия, экономика, финансы, риски, портфельная теория, прибыль, убытки, дисконтирование, кризис, макроэкономика, капитальные вложения, институционализм, инфляция, дефляция.
Анализируя методы инвестиционного планирования, а также работы над составлением инвестиционного портфеля на рынке ценных бумаг, важным является рассмотреть причины развития портфельной теории в целом. Интерес к портфельному инвестированию во многом связан с развитием рынка ценных бумаг в США после Великой депрессии, систематизацией и законодательным регулированием финансового рынка в США в те годы. На прозрачность рынка в США в те годы коренным образом повлияли инфраструктурные изменения, происходящие в законодательстве. Эти инфраструктурные изменения во многом были вызваны катастрофическими последствиями от финансового кризиса, вызванного Великой депрессией 1, с. 248.
Любой кризис кардинальным образом изменяет систему финансовых взаимодействий. Каждый период турбулентности на финансовых рынках вносит свои коррективы в существующие правила. Турбулентность ведет к усложнению взаимоотношений между участниками финансового рынка.
Усложнение взаимоотношений, в свою очередь, оказывает влияние на поведение участников финансового рынка. Меняется поведение участников рынка ценных бумаг. Кроме того, изменение поведения институтов меняет правила финансовых рынков в целом, что рождает неопределенность. Именно неопределенность и ведет к новым исследования и появлению новых научных подходов. Портфельная теория как раз и является результатом этих процессов. 1920-е годы были в США одними из самых насыщенных с точки зрения развития финансовых рынков 2, с. 386.
Это во многом было вызвано бурным экономическим ростом, развитием зачатков общества потребления, а также увеличивавшимся товарным разнообразием и ростом спектра предоставляемых для людей услуг. Основные постулаты современной теории сформировались под влиянием, как уже было сказано, ученых-экономистов: Г. Марковица, В. Шарпа, Д. Линтера и выглядят следующим образом: при формировании портфеля берутся в расчет факторы состояния экономики, затем рассматриваются отрасли и уже непосредственно в конце исследования происходит выбор самих активов, которые подойдут для инвестирования; рассматриваются основные экономические индикаторы — показатели состояния макроэкономики и состояния текущей экономической активности. Сформировавшаяся портфельная теория делает акцент на то, что диверсификация — распределение активов — делает возможным снижение рисков.
Опытные показатели, а также математические расчеты показали эффективность этого постулата на практике. Если в портфеле находится 10–15 активов, то дальнейшая диверсификация уже не имеет смысла, так как возникает ситуация излишней диверсификации 3, с. 145.
Исследования вышеперечисленных ученых описали процесс формирования оптимального портфеля. Его можно составить, следуя следующим действиям и принципам: выбор целей и методологии, которые позволяют управлять портфелем, проведение анализа рынка и рыночных данных за прошлые периоды времени, учёт характеристик ценных бумаг, выбор методологии измерения рисков, а также их оценка, формирование портфеля с ранее принятыми целями, управление инвестиционным портфелем, оценка его эффективности, внесение изменений в состав портфеля в соответствии с изменением конъюнктуры 4, с. 402.
Теория портфельного инвестирования появилась с момента начала изучения инвестиций вообще, а также их критериев и оценок. Тут следует сделать акцент на работы И. Фишера, а также Д. М. Кейнса. Ирвинг Фишер рассмотрел в своих работах взаимосвязи между финансовыми кризисами, дефляцией и инфляцией, спадами в экономике. Он дал определение кризисным процессам — «теория долговой дефляции великих депрессий».
Заключение Фишера сводилось к тому, что усилению депрессии способствует накопление высоких долговых обязательств и высокая дефляция в период после кризиса. Кейнс внес вклад в развитие экономической науки появлением макроэкономики, положил начало развитию целого направления исследований, посвященных влиянию денежной массы на состояние экономики. Эти вновь выявленные закономерности, описанные в труде «Общая теория занятости, процента и денег» повлияли непосредственно на развитие портфельной теории 5, с. 109.
В труде Кейнса были рассмотрены такие понятия как: денежная масса, спрос, актив и его цена, производство, потребление и другие. Все эти понятия непосредственно влияют на оценку финансовых активов, говоря о практической стороне исследования — разработке стратегий развития и подходов к портфельному инвестированию на собственные средства и привлеченный капитал в периоды турбулентности на финансовых рынках. Стоит отметить, что механизмы, описанные в труде Кейнса могут, быть применены для оценки целесообразности инвестиций в те или иные активы в условиях финансового кризиса и смены экономической парадигмы 6, с. 120.
Оценивая периоды развития портфельной теории, хочется отметить, что первоначальные труды в этом направлении экономической науки принадлежат профессору Йельского университета И. Фишеру. В 1930 году им была издана книга «Теория процента». В ней описывается методология сравнения двух или нескольких инвестиционных проектов. Для выявления более интересного и привлекательного инвестиционного проекта им сравнивается дисконтированная разница между выгодами и затратами каждого из проектов.
Ставку дисконтирования r, при расчете которой указанная разница равняется нулю, Фишер называет предельной нормой доходности, сверх указанных издержек. В 1936 году уже Кейнс в работе «Общая теория занятости, процента и денег» вводит понятие «предельная эффективность капитала». Он предлагает использовать ее в качестве ставки дисконтирования.
Дж. Тобин, рассматривая проблематику формирования инвестиционных портфелей, предлагал включать в анализируемые активы также безрисковые. Этими безрисковыми активами могли быть государственные облигации, например, трежерис.
Их эмитентом выступает Казначейство — (Министерство финансов) США. Выбор безрисковых активов трежерес был сделан Дж. Тобиным не случайно: котировки трежерис являются базой расчета многих макроэкономических индикаторов, которые, в свою очередь, также могут быть использованы для формирования новых подходов к формированию инвестиционных портфелей. Оценивая исследования ученых, положивших начало развития теории портфельных инвестиций, хочется отметить работы Марковица и Дж. Тобина 7, с. 50.
В 1964 году появляются наработки, которые стали этапом в развитии модели оценки капитальных активов. В. Шарпом исследована модель рынка капиталов. Корпорация может получить высокий доход или же не получить его вовсе. Именно с изменением условий получения этого дохода связана оценка справедливой стоимости акций.
Развивая методологию Г. Марковица, В. Шарп уделил внимание разделению портфельной теории касательно рассмотрения риска на две части. Первая характеризует систематический, то есть риск рынка касательно активов акций, вторая дает характеристику несистематическому. Чаще всего касательно оценки рыночного риска отдельных акций используется систематический риск.
Таким образом, факторы, которые оказывают влияние на отдельные компании, отдельные отрасли в итоге уравновешивают друг друга. Такой подход дает возможность портфелю приблизиться к средней доходности по рынку.
На протяжении 1970х годов исследования Шарпа получили развитие в трудах следующих ученых: Дж. Линтера и Я. Моссина. В 1977 году теория Шарпа критиковалась работами Ролла. Методология Шарпа ставилась под сомнение по причине сложности подтверждения данной модели на практических примерах.
К настоящему времени библиография работ по портфельной теории включает сотни работ. Отметим наиболее значимые с нашей точки зрения: [8, с. 425], знакомство с которыми позволит повысить подготовленность читателя к пониманию рассмотренных ниже моделей. Отметим следующую негативную особенность прямой (с критерием на минимум совокупного риска и ограничением на допустимую доходность) и обратной (с критерием на максимальную доходность и ограничением на допустимый совокупный риск портфеля) постановок задач «классической» теории оптимального финансового портфеля.
Отобрав предварительно инструменты фондового рынка, исходя из собственных предпочтений и в соответствии с инвестиционной стратегией и планируемым бюджетом, инвестор далее в полной мере ориентируется на результаты решения выбранной модели оптимального портфеля, которые могут быть для него «неожиданными»: содержать число лотов некоторых ценных бумаг в неудовлетворительном количестве (либо в большую, либо в меньшую стороны), иметь структурные «перекосы» между бумагами разных видов и размещенных разными элементами, а также не учитывать оперативные изменения рынка, например, в части финансово-экономического состояния его агентов, как со стороны продавцов, так и покупателей.
В этой и похожих ситуациях у инвестора не остается инструментов более точной «настройки» модели Г. Марковица на удовлетворительное инвестиционное решение. Возможным инструментом такой «настройки» может быть следующий.
Можно разбить процедуру принятия этого решения на отдельные этапы, на каждом из которых инвестор, во-первых, может фиксировать состав портфеля в части отдельных ценных бумаг, прошедших предварительный отбор по выбранным критериям доходности, риска и ликвидности и удовлетворяющих его дополнительным предпочтениям по другим параметрам, не учитываемым в «классическом» варианте модели, а, во-вторых, планировать инвестиционный бюджет с учетом отдачи его использования в результатах инвестиционной деятельности на предыдущих этапах.
Предложенная модификация классической модели Марковица-Шарпа рассматривается как заявка на цикл работ по совершенствованию инструментария экономико-математических моделей оптимального инвестирования на развивающихся фондовых рынках, отличающихся невысоким уровнем институционального развития и предполагающих значительное вмешательство инвестора на всех этапах выбора вариантов и принятия решения по составу портфеля финансовых активов.
Модели классической портфельной теории в постановках Марковица-Шарпа обладают важной особенностью «заранее программируемого» результата по совокупности отобранных для анализа ценных бумаг в соответствии с назначенными критериями отбора и в рамках планируемого инвестиционного бюджета. В результате итоговый портфель может не соответствовать предпочтениям инвестора по структуре бумаг отдельных эмитентов, объему лотов бумаг, представляющих особый интерес для инвестора с учетом их рыночной динамики, показателей доходности, риска и ликвидности.
В результате новая модификация классической модели Марковица-Шарпа позволяет более точно учесть индивидуальные предпочтения инвестора, при этом принимаемое инвестиционное решение опирается на объективно обусловленные двойственные оценки величин бюджета, направляемых на покупку тех или других финансовых активов, что способствует повышению его качества в условиях многовариантности приемлемых для инвестора портфелей.
Важной позитивной особенностью предложенного варианта модели оптимального портфеля является возможность конструктивного использования положенной в его основу итерационной схемы: на каждом новом шаге алгоритма есть потенциал расширения списка анализируемых активов за счет включения новых ценных бумаг, которые ранее не привлекли внимание инвестора.
Современная экономическая мысль выделяет ряд моделей инвестиционного процесса, а именно: модели учета колебаний в размерах инвестиций; модели детерминантов инвестирования, а именно: предельная эффективность капитала, денежная норма процента; модели мультипликатора инвестиций и функции потребления; модели акселерации, основанные на учете продолжительности времени производства элементов основного капитала, модель начальных импульсов и распространения циклических движений, обусловленных структурой экономики; динамические модели, которые учитывали изменение детерминантов инвестирования; модель взаимосвязи факторов товарного и денежного рынков; модели перманентного и номинального дохода [9, с. 528].
В системе экономических знаний ведущее место занимают институциональные учения, исследующие роль институтов в экономической деятельности с отражением специфики отношений их с хозяйствующими субъектами. Так, представители «старого» институционализма полагают, что первичными в этих отношениях являются институты, определяющие поведение и интересы индивидов, причем происхождение институтов и их эволюция подчиняются принципу историзма.
Преимущественное внимание последователей «нового» институционального направления обращено на действия индивидов, но происходящие лишь в институциональных рамках теории соглашений и теории неполной рациональности.
Сам термин «инвестиции» происходит от латинских слов investio, investire (в пер. — одевать, облачать, украшать). В дальнейшем термин переходит в английский и немецкий языки и обретает уже общепринятый смысл — investment, investments, investition (в пер. — инвестиции, вложение). В широком смысле категория «инвестиции» означает вложение временно свободного капитала в настоящем с целью его последующего увеличения в будущем. Указанный подход к трактовке «инвестиций» является основным в зарубежной и современной российской экономической науке во второй половине XX и начале XXI веков.
Однако следует отметить, что зарубежные ученые определенный период времени больший акцент при определении инвестиций делали именно на финансовых инвестициях, то есть вложении в ценные бумаги и иные финансовые инструменты. Такую ситуацию можно объяснить более значимым развитием рынка финансовых инструментов в международной практике. Что касается отечественных ученых, то в период СССР термин «инвестиции» вообще не использовался.
Вместо него имело место использование термина «капитальные вложения», под которым понимались затраты на создание новых предприятий, расширение, реконструкцию, техническое переоснащение действующих предприятий и обновление основных фондов, внедрение новой техники в производственных отраслях народного хозяйства, строительство объектов всех отраслей социальной сферы и выполнение проектных и геологоразведочных работ. Таким образом, акцент делался на реальные инвестиции, представляющие собой вложения в материальные и нематериальные активы, а не на финансовые инвестиции.
Неоинституциональная теория делает акцент на том факте, что полученный результат будет зависеть от модели поведения человека и условий, в рамках которых он функционирует. Отказ от идеальных моделей неоклассического подхода приводит к новым решениям и результатам с учетом неполноты информации, ограниченной рациональности, оппортунистического поведения участников. При этом непосредственно используется концепция собственного интереса [10, с. 563].
При изучении неоинституционализма, необходимо принимать во внимание то, что социология формирует методологические основы институционального теоретизирования.
А значит нужно учитывать тенденции развития и теоретико-методологический вклад ведущих представителей этой науки. Общественно-научный институционализм можно определить как направление, которое уделяет повышенное внимание институтам (институциям) и видит в них концептуальное ядро социального знания.
В частности, социологический институционализм подчеркивает роль, которую играют социальные институты — устойчивые образцы социальной жизни, стабильные комплексы статусов, ролей, групп и организаций, обеспечивающих почву для удовлетворения фундаментальных социоэтнических потребностей [11, с. 137]. Произошедшая адаптация неоинституциональной теории к исследованию инвестиционных процессов позволила получить следующие результаты.
Теорию трансакционных затрат можно использовать для совершенствования инфраструктуры финансового рынка, обеспечения его прозрачности, упорядочения проведения регистрационной и депозитарной деятельности, уменьшения трансакционных затрат рыночных агентов малых организационных форм по доступу к внешним источникам финансирования за счет государственной поддержки.
Использование теории позволяет усовершенствовать методическое обеспечение обоснования инвестиционных решений за счет оптимизации соотношения «затраты измерения — ожидаемые доходность и риск», усилить эффективность контроля инвестиционной деятельности. Актуальным остается использование теории прав собственности для анализа инвестиционных процессов.
Воздействие рыночной транзакции на третьих лиц, не опосредованное рынком в российской экономике, связано с различной глубиной приватизации в отраслевом аспекте, отказом от государственного регулирования в отраслях народного хозяйства, где одним из факторов производства являются природные ресурсы (угольная и нефтегазовая промышленность, агропромышленный комплекс) и создается экономическая рента. Поэтому необходимо реформировать тип инвестиционной политики — перейти от фискального к инвестиционному.
Теорию контрактов в рамках соблюдения конституции рынка целесообразно использовать для оценки действий государства, направленных на установление специальных режимов инвестирования и инвестиционного климата в целом. Теория общественного выбора позволит рассмотреть проблемы государственного инвестирования как результат обмена между налогоплательщиками и государством. Это очень актуально, потому что в 1990-е гг. в РФ произошла смена инвестиционных режимов: от советского (большие объемы, низкая отдача) к рыночному (низкие объемы, высокая отдача).
Таким образом, определен инструментарий решения проблем инвестирования, основанный на методологии институциональных теорий. Он позволит найти выход из так называемых «институциональных ловушек», преодолеть негативные последствия устойчивого характера тех или иных макроэкономических решений.
Институциональные инвесторы как финансовые организации имеют свою специфику.
Установлено, что инвестиционное кредитование в условиях РФ является более выгодным для коммерческих банков по сравнению с инвестициями в финансовые инструменты. Вместе с тем оно менее привлекательное по сравнению с другими операциями коммерческих банков. Преодоление этих проблем возможно путем развития системы рефинансирования коммерческих банков, которая должна дополняться опосредованным инвестиционным кредитованием отечественных производителей через потребительское кредитование и субординированный долг 12, с. 488.
Таким образом, положения основных институциональных теорий (трансакционных издержек, прав собственности, контрактов, общественного выбора) адаптированы к исследованию экономической сущности инвестирования.
Расширено применение теории экономических организаций к использованию ее применительно к деятельности финансовых институтов, а именно: определен характер существующих обязательств (фиксированные, нефиксированные), продолжительность отношений по контрактам, особенности административного механизма управления активами (самостоятельно или с участием посредников), инвестирование в специфические активы (финансовые инструменты), что позволяет определить возможности сотрудничества и изменения организационной формы с целью уменьшения трансакционных издержек.
Неоинституциональная теория классифицировала инвестиции по определенным признакам, например, по объекту вложения — реальные и финансовые. Реальные инвестиции способствуют развитию производства, а финансовые направлены в такие активы, как ценные бумаги, уставные фонды, депозиты в коммерческих банках и др. В любом случае, основная цель их применения — получение максимальной прибыли инвестором. Инвестиции в зависимости от страны происхождения могут быть отечественными и иностранными.
Следует отметить, что в странах с переходной экономикой отечественных, т. е. внутренних, инвестиций не хватает, поэтому они прибегают к созданию условий для притока иностранных инвестиций. Специфической чертой переходных экономик является то, что отток инвестиций за пределы экономики государства по значению больше, чем приток.
Такая ситуация является проблемой и определенным барьером для развития экономик и структурной перестройки. Реальные инвестиции, представляющие собой наибольший интерес для производств и их развития, а значит и для отраслей экономики государства, также могут быть разделены на определенные виды. Например, создание основных фондов предприятия, модернизация производственного процесса, увеличение объемов оборотных активов предприятия, капитальные вложения.
Макроэкономические пропорции составляют систему из следующих элементов:
— общеэкономические — между сферами экономики;
— межотраслевые — количественные и качественные соотношения между отраслями;
— внутриотраслевые — между взаимосвязанными производствами внутри одной отрасли;
— территориальные — соотношения в границах определенной территории или между различными экономическими районами;
— межгосударственные — количественные и качественные соотношения между макроэкономическими показателями отдельных государств. Важно подчеркнуть, что на практике сбалансированность и пропорциональность неустойчивы и постоянно нарушаются.
Диспропорции могут возникнуть как в результате экономического роста, так и в периоды экономического кризиса, резкого изменения международной обстановки и других факторов. Поэтому постоянно имеется необходимость поддерживать сбалансированность путем корректировки пропорций.
Преобразование пропорций воспроизводства и структуры народного хозяйства — особо сложный процесс. Он не может быть осуществлен в короткие сроки, так как для этого требуются крупные капиталовложения и достаточно длительный инвестиционный период.
Таким образом, инвестиции — это широкое экономическое понятие, имеющее несколько форм и видов реализации.
Следовательно, капитальные вложения являются более узким понятием и могут рассматриваться лишь как одна из форм инвестиций, но не как их аналог.
На структуру и объем инвестиций в экономике влияют следующие факторы: уровень накопления; уровень национального дохода; реальная ставка процента; норма прибыли; уровень налогообложения; инвестиционная политика мировой экономики; инвестиционная привлекательность экономики государства и т. д.
Инвестиции на микро- и макроуровне направляются на расширение действующих производств и открытие новых, получение достаточной прибыли для организаций, повышение качества их продукции, осуществление политики расширенного воспроизводства и ускорение научно-технического прогресса, решение социальных и экологических задач, повышение производительности труда, регулирование макроэкономических пропорций и др. Инвестиции не только решают экономические проблемы, но и способствуют развитию социальной сферы государства, что является одним из его приоритетов.
Литература:
- Шугарев, И. Г. Инвестиции в инновации: современные вызовы / И. Г. Шугарев // Russian Economic Bulletin. — 2021. — Т. 4. — № 2. — С. 248–251.
- Миропольский, Д. Макроэкономика. Стандарт третьего поколения / Д. Миропольский. — СПб.: Питер, 2018. — 368 c.
- Никитина, Е. А. Инвестиционная стратегия организации / Е. А. Никитина, И. А. Изотов // Вестник Тульского филиала Финуниверситета. — 2022. — № 1. — С. 145–147.
- Markowitz H. Portfolio selection. Efficient diversification of investments. Oxford, N.Y.: Blackwell, 1991. 402 p.
- Гумерова, А. С. Критерии эффективности инвестиционной стратегии предприятия / А. С. Гумерова // Форум молодых ученых. — 2021. — № 11 (63). — С. 109–118.
- Бурганов, Р. А. Экономическая теория: Учебник / Р. А. Бурганов. — М.: Инфра-М, 2018. — 320 c.
- Васильева, Е. В. Экономическая теория: Конспект лекций / Е. В. Васильева, Т. В. Макеева. М.: Юрайт, 2018. — 191 c.
- Sharpe W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance, 1964. Vol. 18. № 3. P. 425–442.
- Павлюкова, А. В. Аналитическое обеспечение управления инвестициями предприятия / А. В. Павлюкова // Заметки ученого. — 2021. — № 5–1. — С. 528–531.
- Горелова, И. Л. Инструменты оценки инвестиционной привлекательности / И. Л. Горелова // Инновации. Наука. Образование. — 2021. — № 33. — С. 563–568.
- Кашапов, А. Р. Инвестиции: с чего начать? / А. Р. Кашапов // Моя профессиональная карьера. — 2021. — Т. 1. — № 22. — С. 137–140.
- Сарибаева, А. Б. Направления инвестиций в развитие предприятий / А. Б. Сарибаева // Экономика и социум. — 2021. — № 12–2 (91). — С. 488–491.
