Библиографическое описание:

Кеменов А. В., Чемеркин М. А. Факторы эффективности сделок слияний и поглощений с участием российских публичных компаний // Молодой ученый. — 2015. — №24. — С. 457-463.

 

Актуальность данной работы заключается в том, что в условиях кризиса в российской экономике сделки слияний и поглощений оцениваются рынком как высокорискованные, что делает их неэффективными для компаний-покупателей с точки зрения оценки рынком. В 2014 году впервые за анализируемый период (с 2002 г.) средняя эффективность сделок оказалась негативной.

Ключевые слова: слияния и поглощения, эффективность сделок, факторы эффективности, риски

 

Существует распространенное мнение о том, что большинство сделок слияний и поглощений не создают стоимость, а разрушают ее, причем такого мнения придерживаются и некоторые передовые консалтинговые компании (напр., см [4]). Однако другие эксперты не согласны с таким мнением и заявляют обратное [5]. Слабость позиций как одного, так и другого лагеря заключается в непрозрачности используемой методологии для расчетов, на которых базируются их выводы.

Критически важным является определение методологии оценки эффективности сделок слияний и поглощений. В сделках слияний и поглощений достаточно трудно определить эффект конкретной сделки на компанию покупателя, т. к. если рассматривать этот эффект в долгосрочном плане (когда он и должен проявиться), то на него оказывает влияние множество других факторов, влияние которых выделить трудно или невозможно, поэтому для определения эффекта сделок был выбран следующий подход:

                     эффективность (результативность) сделок оценивается на краткосрочном отрезке времени через изменение котировок компании покупателя относительно рынка, что позволяет максимально нивелировать всевозможные факторы, не связанные с рассматриваемой сделкой;

                     анализ проводится на основании большой выборки компаний, чтобы еще больше минимизировать влияние посторонних факторов на общий результат анализа факторов, влияющих на эффективность сделок;

                     рассматриваются сделки, в которых компания-покупатель приобретает контрольный пакет акций (контрольную долю) в компании цели, т. е. более 50 %.

Таким образом, будем считать, что эффективность сделок слияний и поглощений — это изменение цены акций компании-покупателя относительно изменения рыночного индекса в период со дня до объявления о сделке до дня, следующего за днём объявления о сделке. Для краткости, примем следующие обозначения: -1 — это рабочий день, предшествующий дню объявления о сделке; 0 — это день объявления о сделке; +1 — это рабочий день, следующий за днем объявления о сделке. То есть если изменение акций компании покупателя в период с -1 до +1 составило +2 %, а изменение базового рыночного индекса составило +1 %, то общий итог сделки, её эффективность, составляет +1 % (2 %-1 %), то есть это разница между приростом акций компании-покупателя и базового индекса.

Этот подход доказал свою эффективность в работах таких американских ученых как Sara B. Moeller, Frederik P. Schlingemann, Rene M. Stulz [8] и Dong, Ming, Daniel Hirshleifer, Scott Richardson, Siew Hong Teoh [6]. В своейизвестнойстатье “Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave” [8] Moeller, Schlingemann и Stulz показали, чтодо 1997 годасовокупныйэффектотсделокслиянийи поглощенийдлякомпаний-покупателейбылблизокк нулю, тоестьуспешныесделкикомпенсировалисьнеудачными. Однако начиная с 1997 года сделки начали резко приносить убытки компаниям-покупателям, практически достигнув 150 млрд. долларов в 2000 году. Далее в этой работе мы будут рассмотрены сделки с участием российских публичных компаний в роли покупателя и применена описанная выше методология оценка эффективности сделки.

В качестве информационного источника используется база данных DealWatch содержит данные о сделках из 158 стран мира, с возможностью выбора отрасли сделки, доли, покупаемой в компании, суммы сделки, капитализации участников сделки, способа оплаты, статуса сделки, финансовых мультипликаторов, комментариев и проч.

Для анализа были выбраны сделки слияний и поглощений с участием российских компаний, начиная с 2000 года и заканчивая 2014 годом, в базе содержится 12 789 таких сделок (см. Рисунок 1 ниже).

Рис. 1. Количество сделок слияний и поглощений с участием российских компаний в базе DealWatch

 

Снижение в 2014 г. количества сделок на российском рынке M&A было обусловлено в основном двумя событиями: эскалацией ситуации на Украине и введением ряда экономических санкций против России, которое привело к снижению объема иностранных инвестиций в российские активы начиная с марта. Это также дополнилось обрушением сегмента внутренних сделок в IV квартале на фоне падения цен на нефть, ограничения доступа к капиталу вследствие введения санкций и резкого обесценения рубля.

Снижение во втором полугодии 2014 г. уверенности российских компаний относительно перспектив национальной экономики привело к тому, что многие проекты как в части слияний и поглощений, так и в плане органического роста были приостановлены. Учитывая, что цены по многим сделкам устанавливались в иностранной валюте, девальвация рубля усугубила разрыв в ценовых ожиданиях покупателей и продавцов, в связи с чем в IV квартале 2014 г. произошло уменьшение количества сделок.

Помимо падения количества сделок произошло также значительное снижение средней величины сделки в долларах США — до уровня 2004 года (см. Рисунок 2 ниже).

Рис. 2. Средняя сумма сделок слияний и поглощений с участием российских компаний, млн. долл. США

 

В 2014 г. снижение суммы сделок на российском рынке кардинально шло вразрез с тенденциями мирового рынка M&A, где этот показатель вырос на 44 % до рекордных 3,26 трлн долл. США.

Структура сделок на российском рынке слияний и поглощений в разрезе по отраслям отражает тенденции в развитии постиндустриальной экономики — в период с 2012 по 2014 гг. лидерство по количеству сделок слияний и поглощений захватили ИТ-компании, обойдя добывающие компании. Начиная с третьего квартала 2013 года доля ИТ-компаний в количестве сделок слияний и поглощений неуклонно росла, достигнув 28 % в третьем квартале 2014 года (см. Рисунок 3 ниже).

Рис. 3. Динамика структуры сделок слияний и поглощений российских компаний по секторам

 

В базе данных DealWatch из 12 789 сделок только 334 сделки удовлетворяют нашим критериям:

                     компания-покупатель, является публичной организацией, то есть компанией, чьи акции котируются на бирже;

                     в ходе сделки компания-покупатель приобретает контрольный пакет (долю) в компании-цели.

Базовым рыночным индексом для определения относительного изменения котировок акций, котирующихся на Московской бирже, взят индекс ММВБ, а для акций российских компаний, котирующихся на других биржах, за базовый индекс взят основной индекс данной биржи, FTSE100 для LSE, NASDAQ Composite для NASDAQ и т. д.

Средневзвешенная эффективность для 334 сделок, участвующих в анализе, составила +0,22 %, что опровергает распространенное мнение о том, что большинство сделок слияний и поглощений приносят убытки для покупателя.

Анализ в разрезе по индустриям показывает, что средняя результативность по большинству отраслей также положительна, исключение составляют лишь производство, а также транспорт и складская логистика (в расчет брались только отрасли с количеством сделок в анализе, превышающем 15), как показано на Рисунке 4.

Рис. 4. Эффективность сделок слияний и поглощений в разрезе по отраслям

 

Наибольшей эффективностью отметились сделки с участием компаний сферы коммунальных услуг, которые в своем большинстве совершались в 2006–2012 годах, когда средняя результативность всех сделок также была достаточно высокой.

В сфере коммунальных услуг наиболее результативными сделками были следующие:

                     приобретение Мечелом 51 % в компании Топлофикация Русе (Словения) в 2008 году за 76 млн. долларов (результативность +7,76 %)

                     приобретение Мечел-Энерго 93,35 % акций компании Южно-Кузбасская ГРЭС в 2007 г. за 265 млн. долларов (результативность +5,40 %)

                     приобретение Новатэком 100 % компании Газпром Межрегионгаз Челябинск в 2011 году за 49,47 млн. долларов (результативность +4,03 %)

Сделки в сфере коммунальных услуг с наибольшей негативной результативностью намного более скромные, чем сделки «в плюсе», что и стало залогом высокой средней результативности всех сделок этой отрасли. Сделки с наибольшим негативным результатом из отрасли коммунальных услуг:

                     приобретение Интер РАО ЕЭС 100 % компании Калининградская ТЭЦ-2 в 2011 году за 606 млн. долларов (результативность -2,53 %)

                     приобретение ФСК ЕЭС 100 % в Дальневосточной энергетической компании в 2012 году за 417 млн. долларов (результативность -2,50 %)

                     приобретение Интер РАО ЕЭС 100 % компаний Храми ГЭС-1 и Храми ГЭС-2 (Грузия) в 2011 году за 104 млн. долларов (результативность -1,67 %)

По упомянутым выше сделкам, можно сделать вывод, что результативность сделки также зависит от момента совершения сделки в долгосрочном плане (положительные сделки были совершены раньше, чем сделки с негативным результатом), а также от суммы сделки (результативные сделки в среднем меньше по сумме сделки, чем сделки с большими суммами). Поэтому далее проверим две гипотезы:

                     результативность сделок зависит от состояния экономики и финансовых рынков, поэтому мы увидим изменение результативности в долгосрочном плане с поступательным изменением год от года, без резких скачков;

                     рынок оценивает сделки на большие суммы как более рискованные, поэтому результативность таких сделок будет ниже.

Рассмотрим первую гипотезу и обратимся к Рисунку 5 ниже.

Рис. 5. Средняя эффективность сделок по годам

 

Рисунок 5 представляет нам возможность разделить рассматриваемый отрезок времени на три периода: до 2009 года, 2010–2013 гг. и 2014 г.

До 2009 г. российская экономика быстро росла за счет роста нефтяных цен, также быстро рос и рынок слияний и поглощений (см. Рисунок 1), стабильно растущие российские компании заставляли инвесторов верить в их дальнейший рост, а сделки слияний или поглощений рассматривались как источник дальнейшего роста.

В 2010 году ситуация кардинально поменялась, российская экономика медленно восстанавливалась после шока 2009 г., практически скатываясь в стагнацию. Соответственно, это сказалось и на настроениях инвесторов относительно сделок слияния и поглощений, они стали более умеренными, т. к. было непонятно, за счет чего может быть достигнут рост в стагнирующей экономике. Исключением стал 2013 год со средневзвешенной результативностью на уровне +0,81 %, результатом которой стали три крупные успешные сделки Газпрома по приобретению трех газоконденсатных месторождений у государства (Ледовое, Лудловское и Русановское), исключив влияние которых средневзвешенная результативность 2013 года будет равняться -0,52 %.

С 2014 года риски в российской экономике многократно возросли, причиной чему послужили вооруженный конфликт на Украине, падение цены на нефть и санкции западных государств против РФ. Отток капитала из страны показал, что инвесторы рассматривают риски как чрезмерно высокие, это сказалось и на сделках слияний и поглощений, т. к. инвесторы стали относиться к ним больше как к рискованным мероприятиям, нежели источникам дальнейшего роста и развития.

Рис. 6. Зависимость эффективности сделок от суммы сделки в млн. долларов США

 

Проверим гипотезу два (результативность сделок по отношению к сумме сделки, построив график зависимости средневзвешенной результативности сделок от их суммы (для этого разобьем все изучаемые сделки на 5 равных групп, см. Рисунок 6).

Как мы видим из Рисунка 6, существует сильная обратная зависимость между размером сделки и ее эффективностью, наиболее эффективные сделки — это сделки размером до 17 млн. долларов, у сделок от 17 до 40 млн. долларов также наблюдается достаточно сильно выраженная положительная эффективность, в то время как сделки на сумму от 41 до 235 млн. долларов показывают результативность, близкую к нулю. Наибольшие по сумме сделки (более 235 млн. долларов США) также показывают достаточно низкую эффективность, близкую к нулю.

Таким образом, средневзвешенная результативность сделок слияний и поглощений с покупателем российской публичной компанией с 2002 по 2014 годы равняется 0,22 %, что опровергает мнение о том, что большинство сделок слияний и поглощений проводит к убыткам. Однако в некоторых отраслях наблюдается негативное значение эффективности, в частности у компаний производственного сектора, а также транспортно-логистических компаний.

Наиболее важным выводом данной работы является то, что эффективность сделок слияний и поглощений в значительной степени зависит от отношения инвесторов к риску: в период бурного развития экономики инвесторы рассматривают сделки как источник дальнейшего роста, в период стагнации — относятся к ним нейтрально, а в период затяжного кризиса расценивают такие сделки как рискованные шаги. К аналогичному выводу также приводит анализ зависимости эффективности сделки для покупателя в зависимости от суммы сделки: большие сделки инвесторы оценивают как наиболее рискованные, поэтому их эффективность ниже, чем у сделок с меньшими суммами. Можно сделать вывод о том, что компаниям, участвующим в сделках в качестве покупателя, необходимо в прозрачной форме доносить до инвесторов потенциальные выгоды и риски от конкретной сделки, а также описывать стратегию компании в случае реализации тех или иных рисков. В таком случае, рынок будет оценивать подобные сделки более позитивно, повышая таким образом капитализацию компании-покупателя.

 

Литература:

 

  1.                Лукасевич И. Я. Финансовый менеджмент. Учебник.- М.: Национальное образование 2013.
  2.                Брусов П. Н. Финансовый менеджмент. Финансовое планирование: Учебное пособие для студ., обуч. по спец. «Финансы и кредит», «Бух. учет, анализ и аудит» / П. Н. Брусов, Т. В. Филатова — 2-е изд., стер. — М.: Кнорус, 2013.
  3.                Стэнли Ф. Рид, Александра Р. Лажу, «Искусство слияний и поглощений»; Пер. с англ. — 3-е изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. — 957 с.
  4.                Вестник McKinsey, «Слияния и поглощения. Корпоративное управление».; номер 4, 2003.
  5.                Томас Дж. Херд, Райан Макманус, «Кто сказал, что слияния и поглощения невыгодны?», Outlook Accenture Россия, 2012.
  6.                Dong, Ming, Daniel Hirshleifer, Scott Richardson, and Siew Hong Teoh, “Does investor misevaluation drive the takeover market?” Working paper, The Ohio State University, 2003.
  7.                Joshua Rosenbaum, Joshua Pearl, “Investment banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers & Acquisitions”, Willey finance, 2009.
  8.                Sara B. Moeller, Frederik P. Schlingemann, Rene M. Stulz, “Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave”, The Journal of Finance, Volume 60, Issue 2, 2nd March 2005.
  9.                William J. Carney, Mergers and Acquisitions: The Essentials, Wolters Kluwer Law & Business, 2009

Обсуждение

Социальные комментарии Cackle