Ставка дисконтирования как ключевой элемент в оценке эффективности инвестиционных проектов



В данной статье систематизированы основные подходы к определению ставки дисконтирования для оценки эффективности инвестиционных проектов. По каждому методу представлена его подробная характеристика, описаны его преимущества и недостатки, а также возможности применения в том или ином случае.

Ключевые слова: дисконтирование, ставка дисконтирования, безрисковая ставка, премия за риск, CAPM-модель, WACC, нормативный метод, кумулятивный метод, экспертный метод

Для любого предприятия одним из важнейших этапов в управлении инвестиционной деятельностью выступает оценка эффективности реальных инвестиционных проектов. Несомненно, динамические методы, то есть методы, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков, в этой оценке играют ключевую роль. Для расчёта динамических показателей оценки эффективности проекта инвестиционному аналитику важно уметь грамотно и обоснованно выбрать необходимую ставку дисконтирования, то есть требуемую норму доходности по проекту.

В данной статье всесторонне рассмотрим основные подходы к определению ставки дисконтирования. Для начала обратимся к сущности концепции стоимости денег во времени, а также познакомимся с понятиями «наращение» и «дисконтирование».

Концепция стоимости денег во времени заключается в том, что стоимость денег изменяется с учетом нормы прибыли на финансовом рынке. В соответствии с этой концепцией одна и та же сумма денег в разные периоды времени имеет разную стоимость. Эта стоимость в настоящее время всегда выше, чем в любом будущем периоде, в связи с альтернативой возможного их инвестирования, а также влиянием факторов инфляции и риска. Эта концепция играет основополагающую роль в практике инвестиционных вычислений. Она предопределяет необходимость учета фактора времени в процессе осуществления любых долгосрочных инвестиционных операций путем оценки и сравнения стоимости денег в начале финансирования и при их возврате виде будущих денежных потоков. При этом сталкиваются с такими понятиями, как будущая и настоящая стоимости денег, а также с такими понятиями, как наращение и дисконтирование.

Наращение — это процесс присоединения процентов к первоначальной величине капитала. Известны две основные схемы начисления процентов: схема простых процентов и схема сложных процентов. Считается, что инвестиция сделана на условиях простого процента, если база для начисления процента остается неизменной. Инвестиция сделана на условиях сложного процента, если очередной годовой доход исчисляется не с исходной величины инвестированного капитала, а с общей суммы, включающей ранее начисленные и не востребованные инвестором проценты.

Рассмотрим понятие дисконтирования. Дисконтирование — процесс, обратный наращению, то есть приведение будущих денежных потоков к текущему моменту времени. Или, иначе, дисконтирование — процесс определения сегодняшней, текущей, приведенной стоимости денег по известной будущей стоимости. Для этих целей используют коэффициент дисконтирования, обратный коэффициенту наращения. Так, если необходимо определить сегодняшнюю сумму денег при известной ее будущей стоимости, необходимо будущую стоимость умножить на коэффициент дисконтирования, то есть разделить на коэффициент наращения.

Именно дисконтирование по сложной процентной ставке лежит в основе динамических методов оценки эффективности инвестиционных проектов. То есть динамические методы основаны на дисконтировании будущих денежных потоков по формуле сложного процента с использованием определенной ставки, которая носит название ставка дисконтирования.

Ставкой дисконтирования называют обычно ежегодную ставку, которая отражает уровень доходности, которую хотел бы получить инвестор от использования вложенного капитала, с учетом уровня риска, присущего проекту. Иначе говоря, это норма доходности проводимой операции, которая компенсирует инвестору временный отказ от альтернативного использования средств, а также риски, связанные с неопределенностью конечного результата. Прежде чем рассчитывать эффективность инвестиционного проекта, инвестору необходимо определить ставку дисконтирования, необходимую для проведения расчетов, то есть ту норму доходности, которую инвестор ожидает от проекта. Это наиважнейший фактор, влияющий на результаты расчета эффективности проекта. Поэтому необходимо понимать, что же следует заложить в ставку дисконтирования для того или иного проекта, от чего она зависит.

Так, ставка дисконтирования, или требуемая норма доходности, при расчетах формируется с учетом таких факторов, как: средняя реальная депозитная ставка, или безрисковая ставка; альтернативные нормы доходности по другим возможным видам инвестиций; нормы доходности в данной отрасли; темп инфляции; премия за риск и пр.

В зависимости от различных экономических задач ставка дисконтирования рассчитывается по-разному. Существует несколько методов определения ставки дисконтирования. Большинство методов в качестве основной составляющей ставки дисконтирования включают безрисковую ставку. Поэтому остановимся на этом понятии более подробно.

Безрисковая ставка — это норма прибыли, которая может быть получена по финансовому инструменту, кредитный риск которого равен нулю. Следует отметить, что хоть и рассматривается доходность по абсолютно надежному финансовому инструменту, на практике финансовые риски существуют всегда. Оценку безрисковой процентной ставки проводят часто на основе доходности по банковским вкладам, доходности по государственным ценным бумагам, доходности по иностранным государственным ценным бумагам, а также на основе ключевой ставки Центрального банка, процентной ставки по межбанковским кредитам. Безрисковая процентная ставка используется инвесторами для оценки минимально возможного уровня доходности своих инвестиций. Действительно, если инвестиционный проект приносит норму доходности ниже, чем безрисковая ставка, то смысла инвестировать в данный проект нет, так как проще инвестировать средства в безрисковый инструмент. Риск инвестиционного проекта всегда выше, чем уровень риска по безрисковым активам, поэтому при оценке инвестиционных проектов инвесторы в ставку дисконтирования закладывают не только безрисковую процентную ставку, но и дополнительную премию за риск проекта. Премия за риск может включать различные производственные, технические, макроэкономические, отраслевые и иные риски. Поскольку безрисковая ставка доходности входит в ставку дисконтирования, то она используется во многих финансовых и инвестиционных моделях.

Систематизируем и проанализируем основные подходы, используемые для определения ставки дисконтирования, а также выявим их особенности.

И первый метод, который мы рассмотрим, — это расчет ставки дисконтирования на основе CAPM-модели, то есть модели оценки капитальных активов (формула 1).

(1)

где r_i — ожидаемая доходность акции (ставка дисконтирования),

r_f — доходность по безрисковому активу,

r_m –рыночная доходность,

β — коэффициент бета.

Данная модель описывает зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. В соответствии с этой моделью стоимость собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск, которая рассчитывается с использованием бета-коэффициента.

Премия за рыночный риск определяется на основе статистических данных за продолжительный период времени и является разностью среднерыночных ставок доходности на фондовом рынке и ставок доходности по безрисковым ценным бумагам.

Бета-коэффициент (формула 2) характеризует изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции на рынке в целом.

(2)

где σ_im — стандартное отклонение изменения доходности акции в зависимости от изменения доходности рынка,

σ²_m — дисперсия рыночной доходности.

То есть бета-коэффициент позволяет учесть рыночный риск за счёт корректировки рыночного риска на бета-коэффициент для отдельной акции. По мере роста значения бета-коэффициента увеличивается риск инвесторов.

Однако модель оценки капитальных активов не идеальна. Так, главный недостаток модели CAPM — это однофакторность, так как эта модель учитывает только рыночный риск. Поэтому в данную модель были введены дополнительные параметры для увеличения ее точности прогнозирования. То есть в модифицированной модели оценки капитальных активов включены также поправки на несистематический, или специфический, риск (формула 3).

(3)

где r_u — премия за несистематические риски.

Для оценки специфических рисков используют, как правило, экспертов, потому что они трудно поддаются формализации средствами статистики. Использование модифицированной модели позволяет более точно определить будущую норму прибыли.

Наиболее часто в качестве ставки дисконтирования выступает средневзвешенная цена капитала — WACC (WeightedAverageCostofCapital). Данные обычно берутся из бухгалтерской отчетности. WACC показывает норму дохода, которую следует выплатить за использование инвестиционного капитала. Инвестиционный капитал может состоять из двух источников финансирования: собственного капитала и заемного. Стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Стоимость собственного капитала может быть рассчитана с использованием модели CAPM. Если в процессе реализации инвестиционного проекта существенно изменяется структура финансовых источников компании, то показатель средневзвешенной стоимости капитала уже не может быть использован в качестве ставки дисконтирования [1].

Также нельзя забывать и про уровень риска проекта, так как WACC выступает только как минимально допустимое значение альтернативных затрат. Поэтому к полученному значению показателя средневзвешенной цены капитала целесообразно прибавить дополнительную премию за риск.

Следующий способ определения ставки дисконтирования — это ее расчет на основе рентабельности капитала. Преимущества данного метода заключаются в возможности расчета ставки дисконтирования для предприятий, которые не котируются на фондовом рынке. Поэтому для оценки дисконта используются показатели рентабельности собственного и заемного капитала, которые легко рассчитываются по статьям баланса.

Если предприятие имеет как собственный, так и заемный капитал, то используется показатель рентабельности активов (ReturnOnAssets). Следующий показатель — рентабельность собственного капитала (ReturnOnEquity) — показывает эффективность, то есть прибыльность управления капиталом предприятия, а именно какую норму прибыли создает предприятие за счет своего капитала. Развивая данный подход в оценке ставки дисконтирования через оценку рентабельности капитала предприятия, в качестве критерия оценки ставки можно использовать более точный показатель. Этим показателем выступает рентабельность задействованного капитала (ReturnOnCapitalEmployed). Данный показатель может быть использован для компаний, которые имеют привилегированные акции на фондовом рынке. Если их у компании нет, то коэффициент рентабельности собственного капитала равняется рентабельности задействованного капитала. Еще одна разновидность коэффициента рентабельности собственного капитала — это рентабельность среднего задействованного капитала (ReturnonAverageCapitalEmployed). По сути, данный показатель соответствует рентабельности задействованного капитала, главное отличие его заключается в усреднении стоимости задействованного капитала на начало и конец оцениваемого периода. Показатель рентабельности среднего задействованного капитала зачастую может заменять рентабельность задействованного капитала, например в формуле экономической добавленной стоимости.

Таким образом, показатель рентабельности активов целесообразно использовать для оценки ставки дисконтирования для предприятий, которые не имеют эмиссий обыкновенных акций и которые имеют как собственный, так и заёмный капитал. Показатель рентабельности собственного капитала уместно использовать в качестве оценки ставки дисконтирования для предприятий, имеющих только собственный капитал. Показатель рентабельности задействованного капитала более применим для определения ставки дисконтирования для предприятий с эмиссиями обыкновенных акций. Показатель рентабельности среднего задействованного капитала целесообразно применять для расчета ставки дисконтирования для предприятий со средним задействованным капиталом, имеющих выпуски обыкновенных акций.

Следующие методы определения ставки дисконтирования — нормативный и кумулятивный. Они имеют общие черты с методом CAPM, но при этом не требует применения бета-коэффициента. В основе этих методов также лежит безрисковая ставка.

Нормативный метод предполагает использование рекомендованных ставок дисконтирования либо их формирование с помощью заданного алгоритма на основе базовых значений в зависимости от вида проекта, от уровня риска, от отрасли и так далее. Ставка состоит из двух элементов: безрисковой ставки и премии за риск.

Метод кумулятивного построения заключается в том, что к величине безрисковой ставки последовательно добавляются премии за различные виды риска, присущие тому или иному проекту. То есть ставка дисконтирования состоит из безрисковой ставки и премий за различные виды рисков. Обычно в роли факторов риска инвестирования, которые выделяют в рамках метода кумулятивного построения, выступают: состав менеджеров предприятия; недостаточная диверсификация выпускаемой продукции; недостаточная диверсификация рынков сбыта; финансовая неустойчивость фирмы и так далее. Факторы риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем.

Приведем пример нормативного метода. Так, ученым Хонко была представлена методика расчета премий за риск для различных классов инвестиций и инвестиционных проектов. Данные премии за риск представлены в агрегированном виде, и инвестору необходимо выбрать цель инвестирования, а в соответствии с ней — поправку на риск. В таблице 1 приводятся агрегированные поправки за риск в зависимости от цели инвестирования.

Таблица 1

Премия за риск по методике Хонко

Цель инвестирования	Размер суммарной поправки за риск,%
Вынужденные инвестиции	–
Сохранение позиций на рынке	1
Обновление основных фондов компании	7
Экономия текущих затрат	10
Разработка новых проектов	15
Инновационные проекты	20

Так, например, если проект направлен на обновление основных фондов компании, то следует к безрисковой ставке добавить премию за риск в размере 7 %. Если проект направлен на экономию текущих затрат, то рекомендуемая премия за риск — 10 %.

Также ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов (таблица 2) представлена в Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов.

Таблица 2

Премия за риск согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов [2]

Величина риска	Пример цели проекта	Величина поправки на риск,%
Низкий	Вложения в развитие производства на базе освоенной техники	3–5
Средний	Увеличение объёма продаж существующей продукции	8–10
Высокий	Производство и продвижение на рынок нового продукта	13–15
Очень высокий	Вложения в исследования и инновации	18–20

Как можно заметить, с увеличением размера риска увеличиваются также и возможности компании для выхода на новые рынки, расширения производства и повышения конкурентоспособности.

Примером кумулятивного метода может служить методика определения ставки дисконтирования, предложенная коллективом авторов: Виленским, Лившицем и Смоляком. Так, в таблице 3 представлены предлагаемые ими поправки ставки дисконтирования на риск.

Таблица 3

Премия за риск по методике Виленского, Лившица иСмоляка

Специфические риски	Поправка на риск,%
1. Необходимость проведения НИОКР силами специализированных научно-исследовательских или проектных организаций:
продолжительность НИОКР менее 1 года	3–6
продолжительность НИОКР свыше 1 года:
а) НИОКР выполняется силами 1 спец. организации	7–15
б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций	11–20
2. Характеристика технологии: Традиционная / Новая	0 / 2–5
3. Неопределенность объемов спроса и цен на производимую продукцию: Существующую / Новую	0–5 / 5–10
4. Нестабильность производства и спроса	0–3
5. Неопределенность внешней среды при реализации проекта	0–5
6. Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии. Наличие у участников возможности обеспечить соблюдение технологической дисциплины	0–4

Коллектив данных авторов уделил особое внимание премии за риск для оценки инновационных проектов. Здесь премии за риск добавляются последовательно за каждую из характеристик проекта. Как видим, максимальная поправка на риск, согласно предлагаемой ими методике, может достигать 47 %, что довольно много даже для инновационных проектов.

Одним из методов определения ставки дисконтирования выступает метод экспертных оценок. Суть экспертного анализа заключается в субъективной оценке различных макро-, мезо- и микрофакторов, влияющих на будущую норму прибыли. То есть здесь можно учесть страновой риск, отраслевой риск, производственный риск, сезонный риск, управленческий риск и не только. Этот метод базируется на суждениях экспертов в области инвестиционного анализа, которые имеют большой опыт реализации проектов в данной отрасли. Для каждого отдельного проекта эксперты выделяют свои наиболее значимые риски и оценивают их с помощью балльных оценок. Однако очевидным недостатком данного метода выступает тот факт, что он является субъективным и поэтому наименее точным и обоснованным. Достоинство данного метода заключается в возможности учесть все возможные требования инвестора.

Мы рассмотрели основные подходы к определению ставки дисконтирования для оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Однако следует выделить тот факт, что ни в одном из методов в ставке дисконтирования не учитывается темп инфляции. Это связано с тем, что инфляция учитывается при оценке проектов особенным образом — в зависимости от того, в каких ценах представлены денежные потоки инвестиционного проекта — в текущих или в прогнозных. Если денежные потоки проекта представлены в текущих ценах, тогда необходимо их дисконтировать по реальной ставке (без учёта инфляции) либо переводить в прогнозные и дисконтировать по номинальной ставке (с учётом инфляции). Если в прогнозных ценах — тогда следует дисконтировать денежные потоки по номинальной ставке (с учётом инфляции) либо дефлировать цены и затем дисконтировать их по реальной ставке (без учёта инфляции) [3].

Таким образом, существует множество подходов для определения ставки дисконтирования, и для расчета ставки дисконтирования необходимо обосновать критерии выбора. Ставка дисконтирования должна быть разработана для каждого отдельного проекта и учитывать его особенности и риски. Корректный выбор ставки дисконтирования позволит повысить точность показателей эффективности проекта и обеспечит соответствие расчётов экономическим условиям реализации проекта.

Литература:

1. Полтева Т. В., Колачева Н. В. Методы определения ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов / Т. В. Полтева, Н. В. Колачева // Вестник НГИЭИ. — 2015. — № 3 (46). — С. 82–85.
2. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 N ВК 477).
3. Курилова А. А., Полтева Т. В. Влияние инфляции на показатели эффективности инвестиционного проекта / А. А. Курилова, Т. В. Полтева // Вектор науки ТГУ. Серия: Экономика и управление. — 2015. — № 4 (23). — С.56–58.